Inflación ¿Qué Diablos Están Viendo Los Mercados?

Se supone que en los próximos meses vamos a un escenario de muy fuerte crecimiento, tan fuerte que por todas partes escuchamos sobre la amenaza de inflación, pues los índices de precios están marcando máximos multianuales. Pero el omnisciente mercado de bonos, el gran oráculo económico del mundo súbitamente ha mudado las señales. De un mes para acá las tasas de largo plazo, que deberían de subir para proteger a los inversionistas del repunte inflacionario, no han dejado de bajar, como si estuvieran previendo un escenario de menor crecimiento y una reducción en las tasas de inflación.

Tomemos por ejemplo el rendimiento de los bonos de Estados Unidos a 30 años. Un plazo tan largo es muy susceptible a la inflación pues esta acaba erosionando el poder adquisitivo de una inversión tan prolongada. Hace un mes dicho rendimiento estaba en 2.106 por ciento, mientras que al cierre de este viernes la tasa se ubicó en 1.923 por ciento. Una baja sensible para un plazo tan largo, y en un contexto de tres meses consecutivos de datos de inflación muy superiores a los estimados por el mercado.

¿Qué diablos ocurre? Por qué los bonos están reaccionando a los altos datos de inflación como si fueran bajos datos de inflación.

La respuesta más precavida es la siguiente: porque el mercado de bonos, especialmente el de muy largo plazo, siempre ve al futuro. Las tasas hoy están reaccionando a lo que están viendo en los próximos meses, no en los meses pasados.

¿Será posible que el mercado de bonos esté viendo que, como algunos economistas sostienen, el repunte inflacionario es pasajero? O más aún ¿Está anticipando que el poderoso repunto económico previsto por los récords imparables en Wall Street, son demasiado optimistas, y que afectados por nuevas olas de covid, la economía moderará su crecimiento e incluso puede haber una recaída? 

El padre de la teoría atómica, el danés Neils Bohr, tenía una frase fantástica: pronosticar es muy difícil, sobre todo el futuro. 

Los meteorólogos, los financieros y los economistas son profesiones peculiares, pues el adivinar el futuro forma parte integral de su actividad. Entre los tres competimos por ver quién es el que lo hace peor, pues el futuro, como lo saben los físicos, no se puede conocer, a lo mucho podemos intentar predecirlo, con desigual fortuna.

A pesar del desánimo anterior, los mercados no cejan. En todo momento los precios reflejan las apuestas de millones de inversionistas respecto del futuro. A veces aciertan, otras fallan, pero siempre apuestan.

Por eso desconcierta que, habiendo anticipado de manera correcta la violentísima recesión del primer semestre del 2020, habiendo previsto la potente recuperación económica de 2020-2021, habiendo adivinado con precisión el repunte inflacionario de inicios del 2021, súbitamente el oráculo del mercado de bonos esté enviando una señal contraria a lo que percibimos: las tasas de largo plazo están bajando.

La tasa líder, la de 10 años en Estados Unidos, que estaba hace un mes en 1.499 por ciento, ha caído a 1.281 por ciento. Lo mismo ha ocurrido en prácticamente todos los mercados de los países centrales: las tasas de largo plazo han bajado en las últimas cuatro-cinco semanas. En México incluso, la tasa de 10 años ha disminuido, así sea marginalmente, de 7.26 a 7.20 por ciento en el último mes, sugiriendo que los inversionistas están confiados a que el Banxico pueda controlar el rebrote inflacionario tras la modificación reciente de su instancia monetaria.

El mercado de acciones (el Dow Jones, el Nasdaq, etc.) suele ser exuberante o azotado. Es fácil que se deje llevar por el entusiasmo o por el pesimismo. Exagera en ambos sentidos. Pero el mercado de bonos, en donde el rendimiento es pequeño, suele ser por ello cerebral, calculador y cuidadoso. Por eso, siempre en retrospectiva, se equivoca menos que su hermano más exultante.

¿Acertará de nuevo el mercado de bonos? En diciembre 2021-enero 2022 ¿estaremos aquí escribiendo sobre el bajo crecimiento económico y la baja inflación? ¿Reaccionará el mercado de acciones, quien sigue anticipando floridas ganancias y fastuoso crecimiento, a las señales de moderación que su hermano, más conservador, está comenzando a sugerir? Solo lo sabremos en su momento, pues el futuro no puede conocerse. Y ese es el chiste. Si no seríamos meteorólogos.

¿Se Acuerdan De La Política Industrial? Regresó

Hace tres décadas en México y en general en los países en desarrollo, hubo un cambio en la visión de las élites que gobernaban dichos países que implicó, entre otras cosas, el abandono de la política industrial, es decir, del intento deliberado, desde el Estado, de construir compañías nacionales capaces de competir internacionalmente en los mercados. Se concluyó entonces que “la mejor política industrial, era ninguna política industrial”, y se dejó al sector privado local y global, que asignaran el capital entre los distintos sectores. Treinta años más tarde, los países que no se creyeron tal patraña son hoy quienes tienen la delantera en la economía global: China, el sureste asiático, Alemania, y los Estados Unidos.

La creencia religiosa de que el mercado asigna mejor el capital que los gobiernos tuvo un sustento: los ejemplos de inversiones estatales fuera de presupuesto y de poca utilidad eran tantas, que el costo para el sector público acabó desequilibrando las finanzas nacionales y obligó al Estado interventor a una retirada masiva de las empresas gubernamentales.

Pero que la mayoría de los ejemplos fallaran no significa que no sea conveniente que los Estados no tengan una política industrial. Un esfuerzo deliberado y planeado para impulsar industrias que se consideren estratégicas: en los últimos años lo ha hecho China, lo ha hecho Vietnam, Singapur y Tailandia, lo han hecho Alemania, y nunca lo ha dejado de hacer los Estados Unidos.

Lo que está pasando y que volverá a pasar con el sector de semiconductores muestra la enorme vigencia de una política industrial de nueva generación, y México tiene una enorme oportunidad de dar un salto cuántico en este sector en donde, a diferencia del automotriz, el aeronáutico y el electrónico, no pinta mucho en la economía global.

El problema es el siguiente: hay una crítica escasez de chips en el mundo. Los microcomponentes del cual dependen industrias tan vitales como las comunicaciones, de la salud, la informática, la aeronáutica, la automotriz y casi toda la vida moderna, escasean de manera dramática estos días.

La escasez de chips fue empeorada por la pandemia, cuando muchos trabajadores se ausentaron de las fábricas que las producían, y la complicada cadena de valor de este producto sufrió interrupciones en muchos segmentos debido a las restricciones de oferta causadas por el confinamiento.

Pero si bien la pandemia disparó la crisis de escasez de chips, está se venía acunando desde hace décadas y el confinamiento sólo la detonó. Y la causa tiene que ver con ese argumento simplista de que el mercado es quien mejor asigna los recursos.

Siguiendo tal premisa, un país y una empresa, resultaron ser extremadamente eficientes para fabricar ese componente de lo cual depende la vida moderna: Taiwán Semiconductor (TSM), a lo largo de varias décadas fue degollando uno tras otro a sus rivales mucho más avanzados y ricos, incluyendo al coloso Intel, al cual ha hecho pedazos en la producción de las nuevas generaciones de chips, al punto que la empresa concentra 56 por ciento del mercado mundial de estos circuitos.

TSM se ha ganado esa enorme cuota de mercado gracias a su eficiencia y sus costos. Nadie en las últimas décadas es capaz de fabricar y vender semiconductores como ellos.

Pero en la lógica geopolítica, TSM ha sido demasiado exitosa para su propio bien. Todos los fabricantes de chips fabrican en Estados Unidos (en donde se inventó el semiconductor), sólo el 12 por ciento del total mundial. Es decir, una empresa sola, TSM, produce casi cinco veces la cantidad de chips que se producen en los Estados Unidos.

Y algo que demostró la pandemia es que al mercado, en su búsqueda de eficiencia, se le olvidó la geografía, y la geopolítica, y que la economía global dependa de lo que una empresa produzca en una isla dentro de la esfera de influencia militar de China no es muy conveniente en un contexto en donde los Estados Unidos y Europa están saliendo con resquemores y sentimientos encontrados respecto de la relación económica que deben sostener con el gigante asiático en el largo plazo.

China no ha renunciado a considerar a Taiwán como una provincia rebelde, y no como la nación independiente que Estados Unidos y sus aliados ven todos los días. Si el riesgo geopolítico es considerado, el dejar que el mercado asigne los recursos, y que estos se vayan a Taiwán no es la mejor decisión, y para resolver ese problema crítico existe una herramienta, ninguneada por al tristemente célebre “Consenso de Washington”, la política industrial.

Los fabricantes de semiconductores y el gobierno estadounidense están planeando ya cómo resolver la escasez dramática de chips, en dos etapas: el corto y el largo plazo.

En el corto la mejor idea es incrementar la capacidad de las fábricas de semiconductores existentes, pues sus procesos, ubicaciones y resultados, están ya probados y activos. Pero en el largo plazo no hay opción, se deben de construir fábricas nuevas en zonas geopolíticamente seguras para los Estados Unidos, y eso implica que la esfera espacial del T-MEC debería de ser la opción más adecuada para la deliberada relocalización de la industria más importante de la economía moderna: los semiconductores.

México es una potencia productora y exportadora de autos, equipo aeronáutico, bienes de capital y muchos otros productos. Pero no se producen semiconductores en el país, toda la industria establecida en México debe de importarlos, sobre todo, por supuesto de Taiwán, pues los chips fabricados en Estados Unidos no alcanzan siquiera para cubrir la demanda de nuestro vecino.

El gobierno estadounidense está por aprobar un presupuesto de 250 mil millones de dólares para incentivar la construcción de plantas de semiconductores localmente. La muestra más evidente de que los únicos que se creyeron la patraña de que la mejor política industrial era la no política industrial no fueron ellos sino a quienes educaron en sus universidades. México tiene una oportunidad valiosa para anclar y catapultarse como un jugador fundamental en esta, la industria más importante de la economía global. Sólo hace falta recuperar algo que sabíamos hacer hace algunos años: política industrial.

El Covid Pasa La Charola A Las Multinacionales

Si aceptamos que la libre movilidad de capitales es eficiente, entonces debemos de aceptar también que la “libre movilidad” de los impuestos también lo es. Es eficiente que el capital se mueva para buscar las mejores condiciones en cada segmento de la cadena de valor, e igual de correcto es que los impuestos se muevan allí donde va el capital. Porque si el capital se muda de un lugar a otro para buscar pagar los menores impuestos posibles, entonces eso es trampa por parte del capital, e ineficiencia por parte de los gobiernos.

El acuerdo, primero entre el G7 y luego con el G20 para establecer una base impositiva uniforme busca, mejor tarde que nunca, subsanar esta asimetría gravísima de la economía global: el capital ha podido moverse buscando las mejores condiciones, mientras que los impuestos han sido limitados por las fronteras nacionales. Lo anterior ha permitido que las ganancias de eficiencia han sido capturadas por el capital sin la correspondiente contribución a la sociedad vía los impuestos que han dejado de pagar.

Coordinados por Janet Yellen, como parte del intento del capitalismo estadounidense para restaurar la égida del Estado que el fascista de Trump quiso desmantelar, los países más ricos del mundo (exceptuando a China), simplemente están haciendo algo que hace décadas debían de haber hecho: evitar que el incentivo a la movilidad de capital sea la elusión fiscal, y que, en su lugar, sea motivada por la búsqueda de eficiencias productivas a lo largo de la cadena de valor global.

Si algo epitomizó el acuerdo político conocido como neoliberalismo, fue justamente ese hecho: que las ganancias de eficiencia generadas por la globalización fueran capturadas por el factor capital, provocada por la lentitud, negligencia, o permisividad, con la que las dependencias impositivas de los Estados nacionales permitieron la captura de los beneficios por parte de las grandes corporaciones en detrimento de las bases fiscales nacionales.

La innovación tecnológica y logística va mucho más rápido que la regulación pública, y las grandes empresas han sabido aprovechar esta arbitraje y han capturado las ganancias de productividad, pero no solo, sino también las ventajas fiscales ofrecidas por países necesitados de inversión y empleo.

La competencia entre los Estados por la inversión y el empleo incentivó una carrera por minimizar los impuestos globales, algo que ha sido aprovechado por las multinacionales, pero que ha erosionado en promedio la solidez fiscal de los gobiernos.

El G7 y el G20 han logrado un primer gran acuerdo para tratar de equilibrar las ganancias de la globalización. Es un signo de los tiempos: el orden neoliberal de libre movilidad irrestricta de los capitales, equilibrios fiscales y monetarias, se rompió desde la crisis de 2008-2009 y de manera definitiva por la crisis disparada por la pandemia covid del 2020.

Y es este último evento lo que acabó decidiendo a los Estados de las economías más ricas a actuar. La inyección de subvenciones, transferencias y apoyos para salvar a las economías ha causado boquetes fiscales, colosales déficits, que deben de ser reducidos hacia niveles más normales y compatibles con una economía en recuperación. 

Todos deben de pagar este esfuerzo fiscal que ha representado la pandemia, y el consenso forjado por Joe Biden y Janet Yellen, tras la realineación política que permitió la derrota de Trump y su coalición golpista, es muy claro: el capital también debe de pagar, las grandes corporaciones, quienes se han beneficiado de la globalización de los últimos cuarenta años, y que fueron las claras ganadoras de la voluptuosa expansión fiscal de la pandemia, deben de pagar, deben de contribuir independientemente del país en donde generen o registren sus ganancias.

El covid está logrando lo que muchos economistas a lo largo de los años no lograron: una estructura impositiva global equilibrada entre el capital y los demás factores. Es cierto que los Estados están actuando porque el gasto anti-covid necesita financiarse de algún modo. Pero eso no importa ya. El acuerdo para gravar las ganancias con un esquema impositivo que limite el arbitraje fiscal deberá de ser vinculante y duradero, y deberá de balancear los beneficios del crecimiento global entre los factores para las décadas siguientes.

Dinero En El Mundo, Dinero Maldito, Que Nada Vale

José Alfredo Jiménez era un economista monetario. Uno de sus primeros éxitos comerciales, “La que se fue”, incluye el siguiente dístico que es una lección de política monetaria actual: “Tengo dinero en el mundo/Dinero maldito, que nada vale”. Detrás de muchos fenómenos difíciles de entender y de explicar de la economía global contemporánea se encuentra justo ese hecho: del año 2000 a la fecha, pero especialmente como reacción a la crisis económica de la pandemia, los bancos centrales han inundado de dinero gratis al sistema financiero. Pero nos hemos acostumbrado tanto a ese dinero que nada vale, que cuando lo retiren, vamos a sufrir.

Podemos trazar esta manía de responder a las crisis recurrentes del capitalismo global a la pinchada de la burbuja de las empresas punto-com en el año 2000. A partir de entonces los mercados financieros saben y celebran una cosa: que los bancos centrales más importantes del mundo, empezando por la Fed, responderán a caídas de las bolsas de valores abriendo las compuertas del dinero gratis, y saben también ahora que entre mayor sea la crisis, mayor será la inundación de liquidez.

Esta voluptuosidad de efectivo contante y sonante permite explicar el alza desconcertante e imparable de todos los mercados al unísono: desde las materias primas, hasta las bolsas de valores y el mercado de bonos. Todo sube sin parar, sin ton ni son, ignorando (casi festejando), riesgos y peligros, destrozando el milenario precepto de que a más rendimiento corresponde mayor riesgo: los bancos centrales han absorbido el riesgo, los inversionistas se han quedado con el rendimiento.

Pero (Lenin gustaba de decirlo), los hechos son tercos, y el frenesí financiero alimentado por el dinero que nada vale, tiene dos problemas: en dónde invertirlo cuando ya todo está carísimo, y sobre todo, cómo y cuándo comenzará el retiro de esa colosal sábana de liquidez, y qué efectos tendrá sobre mercados y economía.

Es posible que los bancos centrales se hayan metido en una trampa de su propia mano, de la cual, como en el Hotel California, no podrán salir: cada vez que intenten retirar la cobija de liquidez que cubre al mundo, la reacción negativa será tan fuerte que tendrán que reabrir las compuertas de la liquidez intermitentemente.

Componiendo la inyección monetaria, los países más avanzados respondieron a la crisis económica del Covid con estímulos fiscales descomunales. El resultado de las expansiones gemelas es que los bancos y las grandes corporaciones se encuentran ahogadas de “dinero maldito, que nada vale”, tanto que incluso los depósitos que los bancos comerciales mantienen por obligación en los bancos centrales están siendo repletos de dinero: la liquidez es tanta que se está regresando a su lugar de origen, a los bancos centrales. La Fed por ejemplo está registrando flujos récord a las cuentas que los bancos comerciales tienen con ella. El sistema está regurgitando la liquidez, como un rumiante.

La liquidez entonces parece estar dando vuelta en una rotonda: de la Fed hacia el sistema financiero y de regreso a la Fed. El efecto neto de este circuito es algo muy interesante: la Fed podría estar comenzando a retirar la liquidez por la puerta de atrás. No está dejando de inyectarla, sino que está succionándola (al menos temporalmente) en el otro extremo: no está apretando, sino esterilizando.

Este regreso de la liquidez se activó a partir de que la Fed y otros bancos centrales hicieron algo muy sencillo. Elevaron la tasa que pagan a los depósitos que le pagan a las cuentas de los bancos comerciales arribita de cero. En el caso de la Fed a apenas 0.05 por ciento. Sin darnos apenas cuenta, los bancos centrales están comenzando a retirar la apabullante liquidez de los mercados.

Y es este justo el problema que la política monetaria debe de atender en los próximos meses, dado que, la eficiencia de las vacunas mediante, la economía global se encuentra en renovada expansión y no necesita ya de los cohetes de liquidez. ¿Cómo retirar ese “dinero maldito, que nada vale” del sistema sin causar daños y sobresaltos que la obliguen a revertirse? La salida de la gran expansión de liquidez no será fácil, pero ya ha comenzado, aunque las bolsas de valores, que no se cansan de marcar un récord tras otro, no quieran ni enterarse.

Bancos Centrales: ¿Gavilán O Paloma?

Los bancos centrales se definen por su postura ante la inflación: severos o laxos, tolerantes o estrictos, o por los anglicismos hawkish o dovish. Es una pena que, teniendo en la cultura popular en castellano una canción enormemente popular, que ha definido justo esos términos, no usemos el “Gavilán o Paloma” para clasificar a los bancos centrales del mundo y a quienes la implementan. Desde la Fed de Estados Unidos, pasando por el Banxico y el Banco Central Europeo, los bancos centrales están siendo atravesados por esa incertidumbre ante el repunte inflacionario global: ¿Gavilán o Paloma?

La paloma más notable del coro de bancos centrales es sin duda la Reserva Federal de los Estados Unidos, la Fed, quien a pesar de repetidos indicadores de inflación, entre ellas la tasa anual de inflación al productor más alta de toda la historia económica de ese país, ha decidido ser complaciente y tolerante con el aumento de precios, apoyado por los mercados de capitales, quienes han dado su apoyo a la postura de la Fed a cambio de mantener la inyección ingente de liquidez que ha alimentado el rally bursátil más impresionante del último siglo.

Del lado de los gavilanes se encuentra, entre otros, el Banxico, quien decidió en su más reciente decisión de política monetaria aumentar su tasa de referencia ante los datos más recientes que mostraron que la inflación registrada casi duplica su tasa objetivo.

Hay argumentos que apoyan ambas posturas, pero la realidad es inequívoca, la reflación es extendida y generalizada en las principales economías del mundo. La inflación en múltiples sectores y países es evidente y da para estar preocupados respecto del derrotero futuro de la política monetaria.

Los gavilanes sostienen que, si no se actúa ahora, de manera preventiva, la inflación empeoraría y sería más difícil de controlar en el futuro. Las palomas sugieren que los datos de alta inflación son temporales, productos de la baja base de comparación pues durante la pandemia la inflación fue bajísima, y que por lo tanto no es necesario actuar, que la inflación se curará sola, con el tiempo, como una gripa.

En el debate de gavilán o paloma está en juego algo muy importante: la recuperación de la economía global y las economías nacionales luego de la peor recesión económica del último siglo forzada por la pandemia covid.

Bajo el supuesto de que las vacunas existentes son eficaces contra el virus y sus variantes, la inmunización masiva de la población del mundo está propiciando una recuperación económica muy acelerada, pero que podría ser vulnerable a pequeñas perturbaciones: repuntes incontrolables de la pandemia, un aumento agudo del precio de las materias primas, la inflación disparada que reduzca el consumo, un incremento inoportuno de las tasas de interés global que frenen la recuperación del consumo y la inversión.

La decisión entre gavilán o paloma no es fácil: una reacción lenta ante el repunte inflacionario y los precios podrían salirse de control como ocurrió en los setenta y obligarían a una sobrerreacción de la política monetaria en el futuro. Y apretar demasiado temprano las condiciones monetarias, cuando la economía apenas está recobrando el ímpetu luego del largo confinamiento pandémico, podría hundirnos de nuevo en la recesión y el desempleo, prolongando el sufrimiento de millones de personas quienes han sido forzados a la delgadez económica los últimos dos años.

En medio de esta disyuntiva hay una gran ventaja: los mercados de bonos y capitales, que solían ser estrictos vigilantes contra la inflación, se han hecho unos alcahuetes, y a cambio de recibir torrentes voluptuosos de liquidez, han sido no nada más permisivos, sino entusiastas de las políticas monetarias laxas, y dan un alto grado de confianza a los bancos centrales.

Ambas estrategias, gavilán o paloma, presentan riesgos. Ambos tienen argumentos poderosos en favor o en contra, y quizá la decisión de política en los próximos meses se dará en línea con las preferencias ideológicas o la percepción puntual de los riesgos de los miembros de las juntas de gobierno de cada una de los bancos centrales. Lo que si es cierto es que desde los setenta, la decisión de ser gavilán o paloma no había sido tan difícil para los bancos centrales.