¿Dónde Está La Volatilidad? Los Mercados Sin Marchantes

Un mercado es algo sencillo: oferentes y demandantes que se ponen de acuerdo para vender una cantidad de bienes en un precio determinado. Los economistas dicen que la mejor manera que éste funcione es que haya las menores trabas para que compradores y vendedores acuerden el monto y precio para sus mercancías, y se enojan cuando alguien pone obstáculos a la formación de precios. De acuerdo. ¿Pero qué pasa cuando el problema del mercado no es el exceso de reglas, sino que no hay oferentes y demandantes? O de manera similar: ¿cuándo ambos son el mismo?

La cuestión es relevante porque en algunos segmentos del mercado los precios no están reaccionando como se esperaría que reaccionaran a pesar de que la política monetaria de la Fed se ha puesta de lo más agresiva de los últimos cuarenta años, en un contexto en que la inflación se ha desbocado como nunca en el mismo número de años.

Algunas cifras son verdaderamente escalofriantes: los precios al productor en Alemania se dispararon por encima del 7 por ciento en el mes de agosto, ¡acumulando un alza anual superior al 45 por ciento! Justo en la economía históricamente más adversa a la inflación. 

Los ingredientes para un ajuste brusco en los mercados abundan por doquier, más, sin embargo, los precios de los activos financieros se han comportado de manera asombrosamente calma, ordenados, como si todo estuviera alineado, en su lugar. Pero no es el caso, pues una variable terrible, la inflación, está descuajaringando las variables económicas de una manera inusitada en las últimas décadas.

 

Vale la pena un dato para ilustrar la tranquilidad de Wall Street. El S&P 500 se encontraba, en el momento de escribir esta nota, 19.9 por ciento por debajo de su nivel máximo histórico. Es decir, ni siquiera se encuentra en “bear market”, no califica como un mercado bajista.

Poco importa, por ejemplo, entre otros datos, que las condiciones del mercado inmibiliario estadounidense se encuentran en una posicion tan mala como la que disparó la horrible crisis hipotecaria de 2008-2009.

Quizá parte de la explicación para la sorprendente calma con la que los mercados se han tomado el cúmulo de evidencia de deterioro en las condiciones financieras del mudo tenga que ver con el hecho de que los gobiernos y los bancos centrales se han convertido, de 2008 a la fecha, en los principales compradores, y en los “menores” vendedores de activos financieros del mundo. Ya sea en los mercados de bonos, como en los hipotecarios y muchos otros, el sector público es la mayor fuerza de ambos lados del mercado, 

Un ejemplo dramático es el bono de 10 años de Japón, el cual es detentado básicamente por el banco central de ese país. Así es, el banco central financia a su gobierno en el largo plazo, contraviniendo toda noción de un banco central independiente, quienes están prohibidos para financiar los déficits públicos. 

La semana pasada, y por primera vez desde 1999, durante dos días consecutivos no se operó un solo bono de 10 años en el colosal mercado de bonos japonés, uno de los mayores del mundo. Dado que no existen inversionistas relevantes fuera del banco de Japón, no hubo transacciones, es imposible ponerle precio al bono de 10 años, el cual es típicamente el barómetro de lo que ocurre en la economía. En Japón no es posible tener una lectura precisa, pues no existen marchantes del bono.

La Fed de EEUU detenta casi la tercera parte de los bonos hipotecarios de ese país, y es con mucho, el principal inversionista a lo largo de casi todos los plazos. El banco central europeo ha sido prácticamente el único inversionista en bonos italianos en las últimas semanas, al igual que en bonos de otros países de la periferia europea. En muchos mercados, los bancos centrales o los gobiernos, es decir, el sector público, es el más importante, o casi el único inversionista. 

Lo anterior tiene una implicación muy relevante: que el mecanismo de precios está roto en algunos mercados. Que al no existir marchantes no podemos saber a qué precio y qué cantidad están dispuestos a vender/comprar los demandantes/oferentes.

Quizá por esa razón el VIX, el índice que refleja la volatilidad de los mercados haya permanecido asombrosamente quieto a pesar de que el mercado de bonos ha tenido su peor año, hasta la fecha, en su historia, y el de acciones uno de los peores. Y sin embargo la volatilidad ha estado sorprendentemente baja. La masiva intervención de entes públicos de los últimos años, obligada por las amenazas de depresión económica, atrofiaron al mecanismo de formación de precios. Hoy que el sector público debe de retirarse del mercado para reducir la liquidez y con ello, la inflación, la formación de precios no es tan eficiente como debería de serlo. Y nos vamos a llevar muchas sorpresas. 

La Nueva Variante De La Inflación Es Más Contagiosa

La inflación es mala. Pero la que no cede es peor, y más cuando es extendida. Esta última variante es la que está prevaleciendo, como una pandemia económica, en los distintos países. Y es más contagiosa. Los datos de inflación de la semana pasada en casi todas las economías del mundo mostraron que los incrementos de precios ya no están confinados a sectores selectos, como la energía o algunos insumos industriales específicos, sino que se extienden a la gran mayoría de los componentes de los índices inflacionarios. Estas son muy malas noticias, como lo reconoció Wall Street tras hundirse sin fondo luego de la publicación de los datos.

La Reserva Federal de los Estados Unidos (la Fed), cometió un error de cálculo muy costoso para todos: diagnosticando que la inflación que se disparó en 2021 era pasajera. Tenía motivos para creerlo. Los cuarenta años previos la economía había presenciado brotes inflacionarios, pero fueron breves o localizados en un grupo reducido de componentes que no contaminaron al resto de los artículos de los índices, por lo que no fue necesario apretar demasiado las condiciones monetarias.

Pero la variante de inflación que vimos la semana pasada es muy distinta de aquella inflación benigna, transitoria y contenida. Esta inflación es extendida, terca, contagiosa, pues si bien inició en algunos sectores como la energía, los granos, o en los semiconductores, ya ha contaminado a la mayoría de los sectores de la economía.

Tomemos las cifras de los Estados Unidos, en donde más del 70 por ciento de los componentes del índice crecen por encima del 4 por ciento anual, es decir, más del doble del objetivo de inflación fijado por la Fed.

Poco sirvió que los Estados Unidos vendieran niveles récord de sus reservas de petróleo para bajar drásticamente los precios de los combustibles, el resto de los artículos del índice subió tanto que compensó la estrategia antiinflacionaria del gobierno de Biden, la contaminación de precios parece extenderse por la mayoría de los sectores. Como en una epidemia contagiosa.

Esta variante de inflación es terca, extendida, contagiosa, y hasta ahora no ha reaccionado a la vacuna monetaria recetada por los bancos centrales, quizá porque las primeras dosis fueron inyectadas cuando el mal ya se había arraigado en el cuerpo. La vacuna tardó mucho en ser aplicada, por lo que el riesgo que corremos es que la única forma para controlar los síntomas de esta nueva variante de inflación sea duplicar o triplicar la dosis normal, y prolongar el tratamiento hasta que los malestares comiencen a ceder.

Tarde, pero los mercados, así como los funcionarios de la Fed, parecen reconocerlo. Serán necesarios tasas de interés más altas, sostenidas en esos niveles durante un período más prolongado de tiempo, de lo que se preveía originalmente.

Es difícil decir hoy qué tan alto llegarán las tasas y qué tanto tiempo permanecerán allá. Desde el jefe de la Fed hasta el inversionista más humilde se han equivocado tratando de pronosticar niveles puntuales en estos últimos 18 meses, así que la humildad recomienda declarar nuestra ignorancia respecto del nivel puntual.

Lo que si sabemos ya es que será bastante por arriba de lo que pensábamos hace apenas algunos meses, y que quizá será necesario mantenerlas altas (en un nivel que sea restrictivo: grosso modo, superior a la inflación esperada) durante un período mayor al que se creía.

Lo anterior es un pésimo escenario para las bolsas de valores, pues el cuadro clínico que enfrentan es muy desfavorable. Por un lado, la Fed quiere reducir el exceso de demanda que ha alimentado el rebrote de la inflación; por el otro, la herramienta para hacerlo es elevando las tasas de interés, por lo que los precios de las acciones están entre la espada de la recesión y la pared de la valuación. La caída esperada en las ganancias corporativas, así como una mayor tasa de descuento para calcular el valor presente de los flujos futuros de la compañía son una combinación de golpes letal para los activos financieros.

Wall Street se siente como un final de fiesta. con las bebidas y el confeti desparramados por el suelo. La liquidez que por años corrió a mares como bebida espumosa entre los invitados se ha secado. El sol ha salido y es hora de regresar a casa, con resaca y sin dinero para el autobús. La liquidez que alimentó uno de los mercados alcistas más fabulosos de la historia tiene que llegar a su fin pues a final de cuentas, como dicen los libros, se tradujo en inflación, y la dueña de la casa, la Fed, está muy enojada, y dispuesta a acabar la fiesta a sombrerazos si es necesario.

La Hora De La Liquidez

La ausencia de inflación (e incluso la amenaza de deflación) en las economías más desarrolladas del mundo, permitió a sus bancos centrales durante los primeros veinte años de este siglo un gran experimento: mantener las tasas de interés extremadamente bajas por un período muy prolongado de tiempo. Esa inusitada plétora de dinero alteró el comportamiento de inversionistas y mercados, al punto que atrofió la percepción del riesgo, incluso en el antes paranoico mercado de bonos, el cual pasó de reaccionar violentamente ante cualquier indicio de inflación, a tolerar con gusto la mayor inflación en cuatro décadas con tal de presionar a los bancos centrales para que no termine esta época de tasas de interés bajas.

Si algo ha sobrado en los últimos cinco lustros es dinero. Los bancos centrales han abastecido de amplísima liquidez al sistema financiero. Es posible afirmar que la voluptuosa liquidez inyectada en los mercados se encuentra detrás del alza desproporcionada de los precios de casi todas las clases de activos en ese período, en particular de las acciones en las bolsas de valores. Pero el regreso de la inflación en el centro del escenario económico mundial probablemente signifique que, como las golondrinas de Gustavo Adolfo Béquer, esos días de desbordada liquidez, no volverán.

La Reserva Federal está retrayendo la liquidez por las dos vías por las que la inyectó: está subiendo sus tasas de interés, y está reduciendo sus hojas de balance, no nada más dejando de comprar las toneladas de bonos que solían comprar en el mercado, sino cancelando la liquidez que recibe tras el vencimiento de los bonos adquiridos los años recientes.

Cómo se comporta la economía cuando los bancos centrales sube la tasa de interés es algo que se encuentra en los manuales de economía. Un proceso cuyos efectos son relativamente conocidos. Pero cómo retraer la voluptuosa liquidez inyectada en los mercados los últimos veinte años es algo cuyo desenlace es incierto.

Janet Yellen, cuando fue presidente de la Fed e intentó revertir la liquidez inyectada de 2009 a 2018, dijo que el proceso sería tan gradual e inocuo, que sería “como ver secarse la pintura” de una pared. Pero no fue así, pues a finales de 2018, principios del 2019, la Fed tuvo que interrumpir la contracción de liquidez ante los efectos en el mercado de reporto y en otras esquinas del sistema financiero.

La amenaza de una gran recesión en 2008-2009 y de nuevo en la pandemia, obligó a que los bancos centrales cambiaran radicalmente su posición. De ser los prestamistas de última instancia de los bancos, pasaron a ser la principal fuente de financiamiento de las economías más desarrolladas. La Fed es hoy la tenedora de casi un tercio de los bonos gubernamentales e hipotecarios de los Estados Unidos. Es decir, la financiadora más importante del déficit estadounidense y del mercado inmobiliario de ese país, algo que contraviene todo diseño de un banco central independiente. 

Es esa posición la que la Fed necesita ahora deshacer, para no seguir alimentando el exceso de demanda que alimenta la inflación global. El control de la inflación global necesita que la Fed retire el manto de liquidez que ha cubierto al mundo las últimas décadas. Es justo ese retiro lo que no sabemos cómo impactará, cuándo, en donde y a quién.

Porque el adagio de Yellen, ese de “ver como se seca la pintura” quizá no sea correcto, porque no contempla un rasgo esencial de los agentes económicos: ellos anticipan. Si los bancos saben que la Fed les retirará mañana la liquidez, éstos comienzan a su vez a retirarle la liquidez a sus clientes varios días antes para estar preparados cuando la Fed contraiga.

¿A quién retirará la liquidez los bancos en anticipación, cuánta, cuándo? ¿cuáles serán los efectos? 

La Fed tiene un programa gradual, bien comunicado, de la reducción de liquidez hacia el sistema. Pero el sistema está formado por múltiples bancos, inversionistas e instituciones, quienes tienen estrategias distintas para enfrentar el cambio de las reglas del juego de la liquidez en los mercados. Sólo saben una cosa, la liquidez que hasta ahora gozamos ya no volverá. Saben que la Fed la reducirá, saben cuánto y cuándo. Pero no sabe cómo reaccionará su vecino, ni su banco, ni su proveedor de tarjeta de crédito, etc.