La Reserva Federal: Cerca De Lograr La Hazaña

La semana pasada los principales banqueros centrales del mundo se reunieron en Jackson Hole, una pequeña comunidad de Wyoming, en Estados Unidos, para sostener un diálogo de verano entre ellos mismos y con la comunidad académica. Inevitablemente la estrella de esa reunión fue Jerome Powell, el jefe del banco central de Estados Unidos, quien cumplió las expectativas del mercado y casi confirmó que luego de más de un año de mantener las tasas de interés en su nivel máximo en más de veinte años, empezaría un ciclo de recortes a partir de su reunión de septiembre.

De manera fortuita, la reunión veraniega de Jackson Hole se convirtió con el tiempo en una de las cumbres financieras. A partir de un origen casual, prohijada por el legendario Paul Volker, la reunión auspiciada por la Fed de Kansas City reúne todos los años a funcionarios, financieros y académicos para discutir, en un ambiente informal, los aspectos más urgentes e importantes de la economía y la política monetaria del mundo.

En esta ocasión las reuniones de Jackson Hole revestían una importancia especial, pues las condiciones para que la Fed de Estados Unidos comenzara a reducir sus réditos eran favorables: la inflación, luego del alza agresiva en el período 2021-2023, se encuentra firmemente rumbo al objetivo de dos por ciento fijado, al tiempo que el crecimiento del PIB, y la salud del mercado laboral de ese país, están equilibrados.

A diferencia de la mayoría de los bancos centrales del mundo, la Fed tiene un objetivo dual de política, pues debe de procurar el mayor crecimiento posible dentro del objetivo de una inflación no superior al dos por ciento. 

Esto significa que la Fed no únicamente mira con atención la dinámica de precios, sino que toma en cuenta para sus decisiones de tasas el comportamiento del mercado laboral. En meses recientes, los números ya revisados muestran que el ritmo de crecimiento del empleo en esa economía se ha moderado sustancialmente, si bien mantiene una cadencia muy aceptable luego de una dilatada expansión después de la pandemia.

La combinación de una inflación cada vez más baja, y un mercado laboral cada vez más lento, convenció a la Fed y a los mercados financieros que ha llegado el momento de comenzar a reducir las tasas de interés, las cuales han estado estacionadas en 5.5 por ciento durante el último año.

A los inversionistas les gustan mucho las bajadas en las tasas de interés, siempre y cuando no precedan a una recesión económica. Al bajar las tasas de interés el valor de los ingresos futuros titulados por bonos y acciones suben su valor, lo cual es favorable para los precios en el mercado. Este hecho quedó patente el mismo viernes, cuando las bolsas celebraron con muy sólidas ganancias las palabras de Jerome Powell comunicando el inicio del ciclo de bajas de tasas de la Fed.

Pero los mercados se anticipan siempre. Y ahora que ya están muy ciertos de que el primer recorte de réditos llegará en septiembre, la discusión entre los inversionistas se ha movido al tema del nivel al que descenderán las tasas en los próximos meses.

Los mercados anticipan siempre. No son infalibles. No es que acierten todo el tiempo. Pero en todo momento buscan anticiparse a los acontecimientos, movidos por las ganancias obtenidas por aquellos que llegan primero a la oportunidad de inversión. 

En las últimas semanas las apuestas respecto de cuántas reducciones de tasas veremos en los próximos meses varía. La expectativa más sólida es que en este año habrá dos recortes, y para los próximos doces meses los precios de los bonos de distintos plazos sugieren que probablemente veremos hasta cinco bajas.

¿Qué suele pasar con las bolsas cuando la Fed y los bancos centrales bajas sus tasas de interés?

Esta es la pregunta más comentada en los mercados estos días. La historia, que es la única herramienta que disponemos para tratar de adivinar lo que viene, no es concluyente, pero un patrón parece perfilarse: los mercados suelen subir si la bajada de tasas no es acompañada por una recesión económica.

Y todo parece indicar que la economía de los Estados Unidos, así como de las de economías avanzadas y la de un amplio conjunto de las economías emergentes, se encuentran con buena salud. 

Si el anterior escenario de baja inflación y crecimiento saludable se concreta en los próximos meses, los bancos centrales, encabezados por la Fed, habrán logrado la hazaña de pilotear la economía hacia un aterrizaje suave luego de la turbulencia de la pandemia y su secuela, lo que merecería un aplauso de pie.

¿Qué Sigue Para La Economía De Estados Unidos?

Para bien, los últimos dos años han sido peculiares para la economía de los Estados Unidos y, por lo tanto, para la del mundo. Desafiando todo pronóstico, el consumo y la inversión de ese país han soportado el costo financiero más alto de los últimos cuarenta años y han seguido expandiéndose a un ritmo tan poderoso que han arrastrado consigo a la economía internacional. Pero los últimos datos sugieren cierta fatiga, lo cual es entendible, pero lo importante es saber si son síntomas de recesión, o de moderación en el crecimiento.

Los Estados Unidos surgieron de la pandemia con su economía super cargada por estímulos monetarios y fiscales inusitados, lo que significó que las familias y las empresas contaban con niveles de riqueza e ingresos elevados que se volcaron al gasto y consumo una vez que se relajó el confinamiento.

Quizá lo anterior sea lo que explique por qué la economía ha podido continuar su expansión robusta en medio del alza de tasas de interés más agresiva de las últimas cuatro décadas. La última vez que el banco central de Estados Unidos, la Fed, subió sus tasas, la economía y los mercados apenas resistieron: en 2018, la Fed tuvo que recular al llevar las tasas al uno por ciento. En este ciclo las tasas pasaron de cero a 5.5 por ciento, pero la economía ha continuado su rotunda expansión.

Los historiadores económicos nos dirán dentro de algunos años qué fue lo que ocurrió. Por qué la economía mundial, jalada por la de Estados Unidos, pudo desafiar el alza en las tasas de interés sin agotarse. Por qué la recesión más anticipada de la historia no se materializó ( o demoró tanto en llegar).

Eso lo sabremos en algunos años, pero por ahora vivimos un bendito acertijo de una economía expandiéndose, con inflación a la baja, tasas de interés inusualmente elevadas y mercados financieros que, si bien volátiles, cumplen holgadamente su función de proveer de financiamiento a la economía global.

Pero la economía es muy severa, y hay que cuidarse mucho de no entusiasmarse y pensar que los milagros existen. Las elevadas tasas de interés de Estados Unidos, más temprano que tarde, cumplirán su función de moderar el consumo y la inversión, reflejándose en mercados laborales menos dinámicos.

Lo anterior parece estar ocurriendo ya, pues los datos más recientes, los de empleo en Estados Unidos del mes de julio, mostraron un dinamismo sensiblemente menor a lo esperado. Dentro de quince días el departamento de estadísticas laborales (BLS) publicará las cifras de agosto, las cuales serán cruciales para dilucidar si la expansión continúa con su sólido ritmo, o si hay una moderación que incida en la perspectiva de la política monetaria de la Fed en los meses siguientes.

Luego de la publicación del dato de empleo de julio, más débil de lo esperado, los mercados financieros se hundieron por temor a un estancamiento. Pero una serie de datos, que mostraban una continuada expansión, lograron alegrarlos de nuevo. No es de extrañar que los mercados les crean a las mejores cifras, su naturaleza es alegre y bullanguera.

Pero vale la pena remarcarlo: las cifras laborales son las más oportunas e importantes de una economía. Las ventas minoristas, las encuestas empresariales, o los datos de confianza del consumidor, no cuentan con la profundidad de las cifras provenientes del mercado laboral. Si el empleo muestra signos de moderación, será cuestión de tiempo para que el resto de las variables se alineen a lo que muestra el mercado de trabajo.

Existen muchos factores detrás del dinamismo económico estadounidense, más allá de las transferencias realizadas en la pandemia. La inversión física está propulsada por la necesidad de las empresas de adaptarse a la inteligencia artificial; la inversión en fábricas está resurgiendo debido al desplazamiento de la producción fuera de China; la expansión del gasto público en ese país ha alimentado la demanda de múltiples sectores; y el dólar fuerte ha impulsado el consumo de bienes importados para beneficios de los mayores socios comerciales de ese país.

Los próximos datos del mercado laboral, sin embargo, muestran que estamos cerca de una encrucijada, en la cual la expansión económica muestraría signos de importante modulación. De confirmarse, seguramente incidirá sobre la trayectoria de la política monetaria de la Fed, lo cual tendrá una influencia muy importante sobre las divisas, las tasas y los flujos de capital hacia el resto del mundo.

La tasa de interés de los Estados Unidos es la variable más importante de la economía global, es la referencia con la cual inversionistas, familias, empresas y gobiernos toman decisiones de mediano y largo plazo, por eso es tan relevante analizar lo que ocurre alrededor de las decisiones de su banco central.

Siempre es un reto dilucidar lo que ocurrirá con las tasas de interés en los Estados Unidos, pero pocas veces como ahora ha sido tan complejo, pues la multitud de factores que se entrelazan para explicarlas nunca había sido tan misteriosa.

 

Empachados Con El Sushi

Uno de los rasgos fundamentales de los mercados financieros contemporáneos es su profunda interconexión. Los periodistas y analistas financieros gustan de ilustrar esta característica con la conocida parábola del aleteo aislado de una mariposa que llega a provocar un huracán en el otro extremo del mundo. No les falta razón, sobre todo cuando episodios recientes, como la volatilidad provocada en el mercado del yen japonés, movió mercados y divisas en prácticamente todos los mercados del mundo.

Japón es la tercera mayor economía del mundo, un ejemplo de cómo la educación y la tecnología se combinan para producir una elevada competitividad internacional a partir de una base adversa, como fue la postguerra. Pero dentro de las adversidades que enfrenta se encuentra su demografía: la pirámide poblacional de ese país se caracteriza por una edad promedia cada vez más alta, y el envejecimiento secular es un desafío para la sociedad y economías del Japón.

Esa población cada vez más avejentada ha debido enfrentar las últimas décadas las largas secuelas de una desquiciada burbuja inmobiliaria que en los setenta y ochenta del siglo pasado elevó los precios de los bienes raíces del país a niveles absurdos. Cuando esa burbuja reventó a principios de los años noventa, dejó una estela de bolsas de valores deprimidas, bancos con profundas pérdidas, y a nivel del consumidor, décadas de deflación de precios. Lo que los economistas calificaron como una “trampa de liquidez”, una situación en donde la caída en los precios, desanimaban la inversión y por tanto, el crecimiento.

Cuando, tras la pandemia, la inflación resurgió con una extensión global, obligando a la vasta mayoría de los bancos centrales a elevar sus tasas de interés con el fin de frenar la escalada de precios, hubo una peculiar excepción: el Banco de Japón.

Las autoridades financieras de ese país, luego de décadas de querer producir inflación que les ayudara a resolver los efectos de la deflación de largo plazo que sufrían, decidieron no subir sus réditos de referencia con el fin de normalizar sus mercados de bienes y servicios. La situación de excepción que Japón había sufrido desde los años noventa hizo que temporalmente, la inflación fuera un resultado ventajoso para ese país, por lo que no restringieron su política monetaria mientras el resto del mundo lo hacía.

Pero la persistente inflación tuvo dos efectos contundentes: el primero fue que la alta cuota de ciudadanos ya pensionados, viviendo de una pensión fija, acostumbrados a precios cada vez menores durante décadas, de pronto enfrentaron el problema inverso y vieron cómo sus ingresos eran cada vez más insuficientes para vivir, erosionando la base social del gobierno. El segundo efecto fue la debilidad del yen, el cual cayó de las preferencias de los inversionistas globales y locales, quienes se inclinaron a invertir en divisas de los países que, como Estados Unidos y los otros, estaban subiendo sus tasas de rendimiento.

Las bajas tasas japonesas hicieron que los inversionistas dejaran de invertir en yenes, pero crearon el incentivo para endeudarse en yenes, profundizando uno de los mecanismos de financiamiento financiero más socorridos de los mercados: pedir prestado yenes para invertir en activos con monedas con mayores tasas, el ahora famoso “carry trade”.

El volumen del carry trade se disparó hasta niveles que aún hoy es difícil de estimar, pero fue colosal, y produjo durante varios años, rendimientos muy atractivos y seguros a los miles de inversionistas que recurrieron a esa estrategia, la cual dependía de un par de factores para ser exitosa: que el yen no subiera, y que las tasas de Japón se mantuvieran bajas.

Pero la caída del yen, que, a su vez, alimentaba el alza de precios locales, hizo insostenible la visión del Banco de Japón de tolerar un nivel aceptable de inflación y buscó detener la depreciación que lo hundió a mínimo de décadas en los inicios de este año. La primera herramienta que el banco central utilizó fueron sus reservas internacionales, con las que breve y modestamente logró apuntalar a su moneda, pero tras gastarse un porcentaje muy elevado de sus reservas y no lograr detener el despeñamiento del yen, no tuvo otro remedio más que usar su arma más contundente: elevar, por apenas la segunda vez en diecisiete años, sus tasa de interés de referencia.

Pero el alza de la tasa japonesa era justo lo que los millones de inversionistas del carry trade no necesitaban, por lo que tuvieron que abandonar masivamente esa estrategia, lo que provocó dos momentos: el primero fue desinvertirse en las divisas en que estaban, como dólares o monedas latinoamericanas, provocando una depreciación de diversa intensidad en cada una de ellas; y segundo, comprar yenes para repagar sus líneas de crédito japonesas, apreciando al yen.

Empachados de sushi, los inversionistas provocaron un tsunami financiero que hace una semana reverberó por todos los mercados financieros, amenazando con disparar una oleada descontrolada de ventas y caídas profundas en los precios. Fue tan abrupta la reacción, que un funcionario del Banco de Japón tuvo que declarar que no habría posteriores incrementos en las tasas de interés, si la estabilidad de los mercados se comprometía. Por el momento la tormenta amainó y los mercados se tranquilizaron, pero la lección que dejó este episodio es que debemos de estar atentos a lo que ocurre en el país del sol naciente.