El Nobel, ¿Salomónico o Esquizofrénico?: Fama Vs Schiller

Yo aprendí finanzas con los ojos de Fama, pero luego con el tiempo, me puse los espejuelos de Shiller. Este año, el comité que otorga el llamado Nobel de Economía le dio el premio a los dos, junto con otro economista estadounidense, Lars Peter Hansen,  sobre sus investigaciones separadas en el ámbito de los precios de los activos en los mercados financieros.

La elección del Comité del Nobel parecería esquizofrénica, pero quizá sea salomónica.

Eugene Fama, de la Universidad de Chicago, es el proponente pionero de la llamada “Hipótesis de Mercados Eficientes”, la cual básicamente establece que el precio de las acciones incorpora toda la información relevante para su determinación y que no es posible establecer una estrategia que de manera permanente supere al mercado, pues los movimientos de sus precios son aleatorios.

Un corolario de lo anterior es que dado que el precio de una acción incorpora toda la información relevante, entonces no es posible determinar a las llamadas “burbujas financieras”. Como el precio implica ya toda la información, si un activo parece estar demasiado caro es porque tal debe ser su precio, el mercado estima que si el precio está allí es porque los inversionistas saben que tal nivel es el adecuado.

Por ejemplo, si millones de casas en los Estados Unidos suben de valor de manera desenfrenada, más allá de toda lógica, y las acciones de los bancos que han financiado dichas casas suben al unísono, la Hipótesis de Mercados Eficientes de Fama dice que tal fenómeno no es una burbuja especulativa, sino que los inversionistas, una vez que determinan el riesgo que están dispuestos a aceptar, están calculando que los ingresos a ser percibidos en el futuro por dichas inversiones justifican las abultadas valuaciones.

Hasta el año 2007 cuando los precios inflados de las casas en casi todo el territorio estadounidense se desplomaron de manera estrepitosa, el consenso entre los economistas, desde los analistas de Wall Street hasta el encargado de la Reserva Federal, era a favor de la hipótesis de Fama: los mercados no pueden equivocarse.

Pero un pequeño grupo de economistas, el más notable de entre ellos, Robert Shiller, sostenían algo distinto. Sin llamar a la burbuja especulativa con todas sus letras sostenían, con argumentos estadísticos contundentes, que los precios de las casas y los niveles estratosféricos de las bolsas no únicamente no parecían tener una lógica intrínseca, sino que repetían patrones similares a lo que en el pasado habían acabado con cracks y desfondes bursátiles.

Los estudios cuidadosos de Shiller, las herramientas que construyó para medir los precios de casas y otros activos, y el cuidadoso detalle con el que comparó ésta con otras fases de inflamiento del precio de activos lo llevaron a desarrollar hipótesis sólidas sobre las sobrevaluaciones en el mercado hipotecario y bancario y a emitir en repetidas ocasiones estudiadas advertencias de que dichos mercados no se encontraban en equilibrio y que un severo ajuste podía sobrevenir.

Como efectivamente vino.

Dicho ajuste fue nada más la peor crisis del mundo desarrollado de los últimos noventa años e hizo que las hipótesis de mercados eficientes volaran por los aires al constatarse la enorme ineficiencia que los precios del mercado pueden incorporar en cualquier momento

Shiller predijo, si bien no el momento (lo cual es un punto a favor de Fama, quien dice que no es posible predecir puntualmente el devenir de los precios de los activos financieros), si el estatus de una burbuja especulativa y su inminente rompimiento.

Los modelos financieros de Fama y Shiller difícilmente podrían ser más opuestos: Fama dice que los inversionistas están más optimistas en los valles y más pesimistas en las cimas., el mercado debe actuar dice Fama, pues por ejemplo, en los valles los precios incitan a los inversionistas a comprar y en las cimas los incitan a vender, modulando el equilibrio.

Shiller dice todo lo contrario. Los inversionistas tienden a comprar cuando los precios están caros y todos compran, y venden cuando los precios están baratos y todos quieren vender, lo que en economía se conoce como comportamiento de manadas.

Los nórdicos al reconocer los trabajos de ambos, Fama y Shiller, probablemente muestren no la ignorancia de desconocer la oposición fundamental entre ambas perspectivas sino el de reconocer a los representantes de dos concepciones sobre la formación de precios de los activos financieros que resultan en dos perspectivas completamente distintas no únicamente para el análisis, sino sobre todo, para las estrategias de inversión y de la política monetaria.

ADIOS A LA COMEDIA, BIENVENIDO A LA TRAGEDIA

No es gratuito que los Estados Unidos sean el hogar de Hollywood. Desde la Serie Mundial, el Super Bowl y otros deportes, hasta la política nacional, el drama y la tensión hasta el último minuto son la especialidad de nuestros vecinos.

Tras vencerse varios plazos fatales para la reapertura del gobierno, y con la inminencia de que el Tesoro de ese país no tuviera recursos suficientes para pagar su deuda pública (lo que hubiera enviado al mundo a la época de las cavernas en materia financiera), los líderes republicanos en el Senado y el Congreso tuvieron que morderse un dedo (por decir lo menos) y dejar pasar a votación una iniciativa que permitía el alza temporal del techo de endeudamiento y la reapertura del gobierno sin obtener por parte de Obama y los demócratas ninguna de las concesiones reclamadas por el ala derecha radical, la de los diputados del Tea Party.

Políticamente el resultado de la querella es un triunfo de Obama y los demócratas y una derrota humillante para el liderazgo del Partido Republicano. Sin embargo, en la lógica del discurso radical, en dónde las derrotas se celebran como triunfos que cimentan a la militancia, la extrema derecha de los republicanos, el Tea Party vio este descalabro como una convalidación de su diagnóstico de un gobierno demasiado grande y disfuncional.

Si estuviera en su primer mandato, Obama usaría ésta resonante victoria para consolidar su estrategia de reelección, pero estando ya en su segunda estancia la rentabilidad política de la victoria en la batalla reciente contra los republicanos debería de usarse, si se opera con cuidado e inteligencia, para culminar las grandes reformas pendientes de su gestión, en particular la reforma migratoria, la cual proveería a su partido, el demócrata, de un caudal electoral de muy largo plazo y pondría a los alicaídos republicanos contra las cuerdas de manera secular.

Pero una vez que la política, al menos por el momento, haya entrado en la pausa de la normalidad, los ojos de los mercados regresan a la economía. En otras palabras, dejamos por un momento la comedia y regresamos a la tragedia.

La amenaza de una moratoria causada no por factores económicos y financieros, sino políticos, relevó por unas semanas la atención de los mercados de los factores subyacentes que tienden a determinar el precio de los activos, pero con la crisis resuelta, hasta nuevo aviso, la mirada regresa y mira de nuevo el estado actual de la economía global.

Déjenme tomar como pretexto un indicador relevante para la economía que nos sirve como pretexto para hablar de otros temas: la producción industrial. Aún hasta hoy, cuando los países más desarrollados del mundo son generalmente economías de servicios más que industriales se les llama a esos países “economías industrializadas”, reflejo de la descripción precisa de hace un siglo que dividía a las economías entre agrícolas e industrializadas.

En mi opinión el caracterizar a las economías modernas más eficientes, como la estadounidense, la alemana, la holandesa, las escandinavas, como de servicios, es equivocado. Se trata de economías con una industrialización tan compleja que los servicios ligadas al proceso de manufactura (por ejemplo, el diseño y elaboración de un iPad, o de una imprenta 3-D) son tan intensivas en procesos no manuales sino intelectuales, que esos “servicios” se encuentran de hecho ligados a un esfuerzo manufacturero colosal.

No ocurre lo mismo con economías menos eficientes como la francesa, la española, las de Japón o Italia, en donde los servicios, asociados al turismo, la burocracia y otros sectores de baja productividad magnifican el peso de los servicios sobre sus alicaídas manufacturas.

Mi opinión, y se que aquí voy en contra de casi todo el pensamiento de moda, es que la manufactura sigue importando. Y no sólo eso, sino que la manufactura, en términos de la productividad y la competitividad global, es casi lo único que importa. Si una economía de servicios está ligada a la manufactura, como el caso de la poderosa Alemania, entonces tendrá éxito en la arena global, pero si como España, su sector servicios está ligada a la construcción y el turismo, entonces la competividad será flaca y sujeta a los terribles ciclos de expansión y contracción del crédito.

¿Qué ha pasado con la producción industrial del mundo desde que alcanzó su cúspide en el 2007 justo antes de la eclosión de la burbuja inmobiliaria? Los datos son muy interesantes.

La producción industrial del mundo se encuentra hoy 10.4% por encima de donde estaba hace seis años, es decir, ha tenido una tasa de crecimiento anual promedio flaca, de menos de 1.5%. Las disparidades sin embargo son grandes, pues la producción industrial en China es hoy 101.7% superior al nivel que tenía en 2007, en la India es 26.4% superior y en Surcorea es 28.8% mayor, mientras que en Grecia éste indicador es 31.1%, menor y en España es 28.2% menor, mostrando claramente quienes han sido los ganadores y perdedores en estos años complicadísimos de crisis global.

Veamos aparte a tres economías, de las más competitivas del mundo desarrollados, los Estados Unidos (-0.6%), Alemania (-0.3%), y Holanda (-0.8%). Esos tres países aún no recuperan el nivel de actividad industrial registrado  antes de la crisis de 2008-2009.

Lo curioso es que los mercados accionarios, instigados por la política de dinero regalado de los bancos centrales, se han anticipado y han roto ya los niveles récord del 2007 y se han perfilado a nuevos máximos históricos. Es normal que los mercados accionarios se anticipen, hacia arriba o hacia abajo a la actividad real, por lo que debemos de estar muy pendientes de la evolución con indicadores como éste de la producción industrial para saber si las bolsas de valores están contando una historia verídica o si una vez más, están narrando una ficción insostenible.

Domingos Rancheros: La Ontología Ornitológica de Tomás Méndez

Recuerdo una de las mayores piruetas de Borges, su Argumentum Ornithologicum:

"Cierro los ojos y veo una bandada de pájaros. La visión dura un segundo o acaso menos; no sé cuántos pájaros vi. ¿Era definido o indefinido su número?

El problema involucra el de la existencia de Dios. Si Dios existe, el número es definido, porque Dios sabe cuántos pájaros vi. Si Dios no existe, el número es indefinido, porque nadie pudo llevar la cuenta. En tal caso, vi menos de diez pájaros (digamos) y más de uno, pero no vi nueve, ocho, siete, seis, cinco, cuatro, tres o dos pájaros.

Vi un número entre diez y uno, que no es nueve, ocho, siete, seis, cinco, etcétera. Ese número entero es inconcebible; ergo, Dios existe."

El zacatecano Tomás Méndez no tuvo sólo un argumento, sino toda una ontología. Tomás Mendez era un animista irredento: rejas asesinas, hizo gritar a las piedras del campo, pero sin duda en dónde el sortilegio de Méndez alcanzó su más alta escala fue en su ontología ornitológica.

Como Borges, Tomás Méndez un día cerró los ojos y vio una bandada de pájaros, el número de hecho estuvo entre uno y diez. En su caso fueron cuatro: un Gorrioncillo (Pecho Amarillo); una Golondrina (Presumida); una (Cucurrucucú) Paloma, y una Paloma (Negra).

Tomás Méndez sin embargo, no usó su ontología ornitológica para probar la existencia de la divinidad, sino para probar, en el otro extremo, la existencia del dolor, del sufrimiento; de la nostalgia y de la desdicha, lo que atestigua en todo caso que quizá exista un Dios que castigue con ello nuestra residencia en la tierra.

El numen mayor de la secta secreta creada por Tomás Méndez para comunicarnos el magisterio del sufrimiento en esta vida fue sin duda alguna, Lola Beltrán.



Yo he escuchado en mi vida “Paloma Negra” cantada por Lola Beltrán cientos, quizá miles de veces. Conozco decenas de sus versiones. No he podido nunca reponerme de la sacudida que sentí la primera, y la segunda, y la tercera, y la centésima vez que la oí.

Esta versión de Lola, de 1993, es de tres años antes de su muerte, y muestra la fuerza dramática que la propuesta ontológica de Méndez siempre requirió para su vuelo. Dios existe no por virtud del número de pájaros que vemos, refuta Méndez a Borges, sino porque en la ornitología de esta vida a todos nosotros nos toca siempre, salir perdiendo.

EL CIERRE DEL GOBIERNO ES LA APERTURA DE UN GRAN ABISMO

La mezcla de datos sobre el estado de las principales economías del mundo no es concluyente respecto del estado que éstas guardan. Un día sale un dato mostrando fortaleza en el sector manufacturero de los Estados Unidos, el otro se liberan cifras sugiriendo debilidad en el sector inmobiliario en China, el próximo muestra que a pesar de que Europa ha retomado tímidamente la senda del crecimiento, el desempleo sigue en récords de varias décadas.

Desde que la economía global, con algunas excepciones nacionales, hizo implosión en el año 2008, causando una devastación inédita en 2009, la tónica económica ha sido precisamente esa: una recuperación vacilante, dispareja y con avances hoy y retrocesos mañana, siempre al borde de una recaída que sería muy difícil de administrar.

Justamente para compensar tal fragilidad extrema de la economía global es que los principales bancos centrales del mundo han mantenido sus tasas de interés de referencia prácticamente en cero por ciento durante los últimos cinco años. Han sido años de una enorme complejidad para los responsables de las finanzas mundiales, todos los días caminan en la cuerda floja pues saben que una perturbación inesperada puede convertir la actual fragilidad económica en una nueva recaída económica global.

Es por eso que el cierre parcial del gobierno de los Estados Unidos provocado por la negociación política entre republicanos y demócratas es imperdonable. Es como tener en casa cuidando a un enfermo grave de pulmonía y que lo sacáramos a esquiar en el hielo.

Replicando lo ocurrido hace diecisiete años, los republicanos fuerzan a los demócratas a un cierre parcial del gobierno con el fin de forzar al presidente para que no expanda y recorte los dos programas de asistencia social más importantes de los Estados Unidos, Medicare y Medicaid, argumentando que dichos programas son los responsables de la creciente deuda pública estadounidense.

Como hace diecisiete años, los republicanos, con una irresponsabilidad infinita, están dispuestos a llevar a los Estados Unidos a la moratoria, al no aprobarle al presidente la autorización de techo de endeudamiento suficiente para que el Tesoro obtenga los recursos para servir su deuda.

Pero hay dos diferencias fundamentales entre hoy y hace diecisiete años. Entonces la economía de los Estados Unidos crecía al ritmo más acelerado de la postguerra, y el presidente se llamaba Bill Clinton.

Los republicanos de entonces, encabezados por Newt Gingrich pensaron tener a un desamparado Bill Clinton contra las cuerdas: el gobierno cerrado, con la amenaza de la moratoria, lo forzarían a pasar los recortes presupuestales a la seguridad social que los conservadores exigían. Pero sucedió lo contrario. Probablemente en su mejor momento, Clinton volteó a la opinión pública contra los republicanos, alzando una ola de furor popular contra el chantaje conservador, sacó de las mangas un fondo especial para pagar las deudas incluso sin autorización del congreso, desarmando el chantaje de Gingrich, y forzándolo a levantar el cerco político, reabriendo el gobierno y propinando una humillante derrota a los republicanos, quienes fueron arrasados en las elecciones legislativas siguientes.

Esta vez es distinto: el liderazgo republicano, orillado a esta estrategia por el sector extremo de su partido, encabezado por el texano Ted Cruz, le ha cerrado el gobierno a un tímido Obama, y lo ha chantajeado con no aprobarle el techo de endeudamiento necesario para servir la deuda si no da marcha atrás en la implementación de su reforma de salud, el Obamacare.

Obama no es Clinton, pero sobre todo, la economía de Estados Unidos del 2013 no es la de 1996. Si los republicanos cumplen su promesa y Obama no se humilla sentándose a negociar con ellos y llevan al Tesoro estadounidense a la moratoria, las consecuencias sobre los mercados financieros y la economía global podrían ser incalculables.

Si los republicanos no dan a Obama la autoridad para contratar deuda antes del fin de octubre y Obama no encuentra una salida los Estados Unidos por primera vez en su historia no honrarían su deuda. Si eso ocurre, la escala y envergadura del daño a la economía sería desastroso: se secarían los mercados de crédito bursátil y bancario y la tímida recuperación económica podría sufrir una reversión fatal no únicamente en los Estados Unidos sino en el resto del mundo.

El costo del dinero, medido por la tasa de interés, se dispararía, y las monedas de países como México sufrirían una aguda turbulencia, aumentando las posibilidades de una nueva contracción en el ciclo económico.

El drama calculado, la deliberada tragedia, el histrionismo límite son recursos que la clase política ha usado y seguirá usando, así que quizá en el límite del calendario, cuando el mundo esté preparándose para el cataclismo, una de las partes saldrá a zanjar la contienda y los mercados respirarán aliviados. Pero la torpeza es un don humano esencial, y si ésta predomina podríamos despeñarnos junto con la economía global en un abismo horrendo.

LO BUENO, LO MALO Y LO FEO DE LA DECISIÓN DE LA FED

Contra todo pronóstico, incluyendo el nuestro, la Reserva Federal de los Estados Unidos anunció este miércoles que no recortaría el monto de compras de bonos al sistema financiero estadounidense de la actual tasa de 85 mil millones de dólares, contraviniendo la expectativa generalizada de un recorte mensual de 10 mil millones de dólares.

Dicha decisión tuvo un impacto inmediato y convulsivo sobre los mercados globales, el mexicano incluido por supuesto, y en esta columna quisiéramos platicarles lo bueno, lo malo y lo feo de dicha decisión.

Lo bueno de la decisión de la Fed es que seguirá habiendo dinero barato en el mundo por un rato más, pues la compra de bonos por parte de la Fed significa que los bancos recibirán dinero a cambio de los bonos que le vendan a la Fed, y eso podría transformarse en créditos para la alicaída economía, o para inversiones en bonos de deuda de otros países, como por ejemplo los mexicanos.

Lo anterior significa que las tasas de interés seguirán extremadamente bajas, y las monedas de mercados emergentes como el peso, se fortalecerán tras varias semanas de pérdidas severas ante el temor de una reducción en la liquidez que al final de cuentas no ocurrió.

Lo bueno también es que la confirmación de la liquidez fue saludada por los mercados accionarios quienes impulsaron a los principales índices del mercado a acercarse a los máximos históricos pues la liquidez inyectada por la Fed busca también incentivar la toma de riesgos para que la economía despegue.

Lo malo de la decisión de la Fed es que dejó a los mercados mas perplejos de lo que de por sí ya estaban. Y la perplejidad, la incertidumbre, se pagan. Ya de suyo el tener una tasa en cero por ciento los últimos cinco años, las economías desarrolladas empantanadas, y un sistema bancario aún frágil es lo suficientemente complejo, como para que lo anterior se le añada una Fed cuya cabeza anticipa en mayo un recorte en la inyección de liquidez, y en septiembre desanda los pasos caminados.

Lo malo de la decisión de la Fed es que prolonga la incertidumbre respecto de cuándo concluirá este extraordinario período de política monetaria expansiva que después de haber cumplido con su objetivo de evitar que la economía global se despeñara al precipicio de una Gran Depresión, ha creado un nudo gordiano que nadie se anima a desatar.

A todo el mundo le queda claro que esta situación inusual de tasas de interés de corto plazos en cero no puede durar toda la vida, a menos que tengamos que pasar por un escenario como el de Japón, en donde ese ha sido el escenario prevaleciente los últimos veinte años. Pero aún así, las tasas de interés no pueden quedarse en cero por mucho tiempo más.

Lo malo de que la Fed siga manteniendo las tasas de interés de corto plazo aplastadas contra el piso es que la relación entre las tasas de corto y de largo plazos, conocida como la “curva de plazos”, no está proporcionando la información adecuada sobre la economía como suele hacerlo. Lo malo es que mientras la Fed regale el dinero, la “curva de plazos” no podrá advertirnos con anticipación cuándo viene la siguiente recesión y cuando viene el siguiente ciclo expansivo.

Lo feo es precisamente eso: que el panorama sigue feo, quizá más feo de lo que pensábamos. ¿Qué tan feo estará el diagnóstico de la Fed, que decidió seguir inyectando liquidez a pasto? Lo feo de la decisión de la Fed fueron los motivos inconfesos que la llevaron a tomarla.

El mercado laboral de los Estados Unidos, en donde la tasa de participación se encuentra en su peor nivel desde 1978, ¿se encuentra en tan mal estado que la Fed, temerosa de arruinar la leve mejoría económica, decidió no moderar el monto de sus compras de bonos? Los datos de inflación en los Estados Unidos, que se encuentran muy por debajo del techo objetivo de la Fed, ¿han despertado en el banco central estadounidense el temor de que pasen de un estado de baja inflación a una deflación franca?

Lo feo es los motivos que llevaron a la Fed a tomar la decisión de no reducir su vasta inyección de liquidez. Cinco años después de que comenzara a inyectar oleadas de liquidez para salvar a la economía, la Fed aún no está segura de que haya llegado el momento de revertir, aún no está segura de que la economíaa mas grande del mundo está lo suficientemente fuerte para caminar por su propio pie: y eso es lo feo.