Un Sordo Que No Quiere Oir: Wall Street

Se lo han dicho muchos economistas. Se los ha dicho la Reserva Federal. Pero Wall Street no nada más escucha, sino que ha hecho todo lo contrario de lo que le han dicho. Los banqueros centrales han advertido que la perspectiva de la inflación es complicada, y que el escenario más probable es que las tasas de interés aún deben subir más, y que una vez que dejen de trepar, permanecerán altas por un período prolongado de tiempo, hasta que la terca inflación comience a ceder inequívocamente. Pero Wall Street actúa como los peores sordos: no quiere oír.

Desde mediados de octubre del año pasado Wall Street ha estado viviendo en un mundo de fantasía que ella misma se ha construido. En ese mundo la Fed derrota a la inflación muy prontito, deja de subir sus tasas de interés en las próximas semanas, y después de un muy breve tiempo de mantenerlas arriba, comienza a bajarlas muy rápidamente rumbo al tres por ciento o incluso menos. Todo esto en un contexto en que la economía no entra en recesión, los beneficios corporativos siguen creciendo, y los más importante, en donde las condiciones de amplia liquidez financiera que han alimentado el pasmoso rally de 2020 a la fecha se mantienen o incluso crecen.

Muchos analistas dudan que el escenario arriba descrito sea en este momento el más plausible. Muchos economistas no creen que este escenario de perfecta sincronía entre reducción de inflación, continuo crecimiento y amplia liquidez tenga una alta probabilidad de ocurrencia. Pero lo más crucial es que los dos mayores bancos centrales del mundo: el Banco Central Europeo (BCE), y la Reserva Federal de Estados Unidos (la Fed), han sido muy explícitos en plantear un escenario muy distinto a ese por cual está apostando Wall Street con tanto entusiasmo de octubre 2022 hasta hoy.

La trayectoria que la Fed ha advertido es una en la que, si bien la inflación ha dejado atrás ya sus niveles máximos, muchos sectores, especialmente el de servicios, están dando muestras de terquedad, de ser inflexibles a la baja, por lo que hacer que la dinámica de precios regrese al dos por ciento en este año, como Wall Street está apostando, no parece muy probable, y por lo tanto las tasas de interés podrían seguir subiendo, al menos unas 50 centésimas más, permaneciendo en esos niveles durante el tiempo suficiente para que la inflación esté convincentemente en el proverbial dos por ciento de la Fed.

Las últimas tres semanas los datos de empleo, de producción, de costos, y lo más importante, los de inflación, han mostrado que el escenario de la Fed es más probable que el escenario de Wall Street. Todas las variables arriba mencionadas repuntaron significativamente en enero, pegando un susto al mercado de bonos, el cual sufrió pérdidas importantes, pero sin borrar las gordas ganancias que ha tenido desde sus mínimos de octubre de 2022.

Lo mismo ocurre con el mercado de acciones. A pesar de que la inflación repuntó en enero, luego de tres meses consecutivos de reducciones, a pesar de muestras claras de una sorprendente fortaleza del empleo y la producción, que mantienen condiciones para una demanda incompatible con una inflación de dos por ciento, los valores se han ajustado a la baja, pero sólo con pérdidas ligeras que no borran siquiera las fantásticas ganancias que han tenido en los últimos cinco meses.

No hay peor sordo que el que no quiere oír. Y Wall Street ha decidido no escuchar lo que la Fed, el BCE, los economistas y analistas le están diciendo: que su escenario de cuento de hadas difícilmente se cumplirá. Que más vale prepararse para un mundo en donde la inflación no cede, en que no baja rápido rumbo a los objetivos de los bancos centrales y que por lo tanto tasas más altas durante un tiempo prolongado serán necesarias. Si nos va bien.

Porque si nos va mal, y la inflación se muestra aún más necia, entonces será necesaria una recesión costosa para acabar con la persistencia de la actual dinámica de precios, en el estilo con el que Paul Volker acabó con la terca recesión de los años setenta-ochenta del siglo pasado.

Pareciera como si Wall Street, al negarse a oír el escenario de la Fed, estuviera protegiéndose contra un mal mayor: el de reconocer que los precios de muchos activos, que fueron financiados a tasas ultra bajísimas, deberán de reconocer sus pérdidas dolorosas cuando deban de refinanciarse con las actuales tasas.

Si las tasas de los bonos de diez años suben por encima del cuatro por ciento. Si los precios de las acciones caen por debajo de sus niveles de octubre. Si la volatilidad se dispara. Entonces billones de dólares en activos financiados durante los años felices de tasas de interés cero o negativas, deberán de sufrir un severo recorte de sus precios cuando sean refinanciados en las semanas y meses que vienen. Y basta con que uno de esos activos acepte la pérdida en su precio, para que los miles de activos que están valuados en sus condiciones originales reflejen las nuevas condiciones del mercado y marquen a la baja sus valores.

Empresas que fueron compradas con deuda a menos de uno por ciento. Carreteras, aeropuertos, puertos y rascacielos construidos con financiamientos con tasas mínimas en la historia. Acciones compradas con líneas de crédito casi regaladas. Desarrollos inmobiliarios endeudados con préstamos a tasas que ya no existen. Todos esos activos y otros tienen calendarios de vencimiento inminentes que enfrentarán tasas tres o cuatro veces superiores a las que gozaron en su origen, y cuando deban de refinanciarse, deberán de bajar los precios para reflejar las condiciones actuales de mercado.

Quizá Wall Street no es que no quiera oír. Quizá haga como que la virgen le habla, sumiendo la cabeza en el suelo como avestruz, rezando porque un milagro regrese a las tasas en cero. Porque la alternativa es reconocer que todos esos activos generados cuando el dinero era gratis no valen ya lo que valieron en sus mejores días.

Economía De EEUU: ¿Lo que No Mata, Engorda?

Encabezada por la de Estados Unidos, las mayores economías del mundo se están comportando de una forma aparentemente excéntrica. Pareciera que lo que necesitaban para crecer era un alza en las tasas de interés concertada de los bancos centrales, pues estos se han embarcado en el ciclo de endurecimiento monetario más agresivo de los últimos cuarenta años, pero los datos de crecimiento de las economías salen cada vez mejor. Pareciera aplicarles, a las economías, un simpático dicho castellano. Pareciera que lo que no las mata, las engorda.

Los astrónomos antes de Newton sufrían ilusiones ópticas similares a las que parecen aquejar a los economistas estos días. Las órbitas planetarias no se ajustaban a los círculos que suponían, se movían excéntricamente. Tras el descubrimiento de la gravedad y las leyes que la rigen, quedó claro que las órbitas se adecuaban a una elipse, y no a un círculo, y lo que eran movimientos excéntricos fueron perfectamente explicados por las matemáticas newtonianas.

Algo así debe de existir para explicar lo que ocurre en la economía de los Estados Unidos. Se supone que al incrementar los bancos centrales sus tasas de interés, las economías se enfrían. Más aún, sabiendo lo anterior, los bancos centrales suelen incrementar sus tasas de forma gradual, para no provocar un parón violento de la actividad económica y buscar un descenso suave del crecimiento.

Pero Estados Unidos ha experimentado lo contrario. Una Reserva Federal a la cual se le escapó de las manos el mal genio de la inflación, está batallando para regresarlo a la lámpara de la que salió, disparando el alza de tasas de interés más agresiva de los últimos cuarenta años. Si bien la inflación ya dejó atrás su pico máximo, aún se encuentra en un nivel el triple de alto del objetivo de la Fed. Desesperada por alcanzar a la inflación, que le lleva mucha ventaja, la Fed ha apretado sus tasas como hacía casi medio siglo no lo hacía.

¿Y qué ha ocurrido? En la superficie al menos, la economía se ha acelerado. Lejos de detenerse o caerse, la economía de EEUU dio muestras de haber incrementado su crecimiento en enero, y quizá en febrero. Contra todo pronóstico, desafiando las expectativas basadas en el comportamiento histórico de las economías ante los ciclos alcistas de la Fed.

Como en la economía los milagros no existen, es necesario ensayar alguna explicación plausible para entender por qué el resultado aparente de un apretamiento monetario es una aceleración del crecimiento. Por qué el alza de interés, en lugar de matar al crecimiento, parece que lo está engordando.

La explicación menos descabellada parece venir del hecho de que, en ambos sentidos, la política monetaria actúa con rezago.

Como las mareas, aún y cuando la última ola que golpeó la playa ya se haya retirado, aún queda sobre la arena una estela líquida que se dilata sobre la ribera. Así parece estar funcionando la colosal expansión de liquidez, fiscal y monetaria, aplicada por bancos centrales y gobiernos durante la pandemia.

Aún y cuando las transferencias fiscales ya se hayan interrumpido. Aún y cuando la Fed y otros, estén ya retirando el estímulo inyectado, parecería que aún queda en la piel de las economías, un sustrato de liquidez lo suficientemente amplio y profundo que continúa alimentando el auge del consumo y de la inversión física y financiera, que está acelerando el crecimiento económico a pesar de los esfuerzos de la misma Fed por enfriarlo un poco para calmar la inflación.

Lo irónico es que la Fed de ayer es la que le está dificultando la chamba a la Fed de hoy.

Porque la Fed de hoy lo que necesita es que sus alzas de interés moderen el crecimiento de la economía con el fin de eliminar el exceso de demanda que produjo la Fed de ayer, y que está alimentando hoy a la inflación. Vale la pena especular que si ella misma no hubiera inyectado la liquidez que inyectó en el pasado, los 475 puntos que ya ha subido sus tasas de interés habrían bastado ya para enfriar a la economía y acabar con la inflación.

Pero la Fed de hoy debe de remendar lo que hizo la Fed de ayer para poder controlar la inflación, y por eso no le han sido suficientes cinco puntos porcentuales. Quizá acabe necesitando más para desandar los larguísimos trancos que la Fed de ayer caminó para poder hoy regresar al mal genio de la inflación a su lámpara.

Pero si la hipótesis anterior es correcta (sólo lo sabremos en algunos años), entonces la implicación de la misma es de tomarse en cuenta. Pues, así como la ola expansiva de liquidez de la pandemia siguió arrastrando a la economía meses después de que había pasado, así podría ocurrir con el reflujo de esta brusca alza de tasas de interés.

El rezago con el que se sienten los efectos de las alzas en las tasas de interés querría decir que, en este justo momento en que la ola que llega se compensa con la ola que regresa y parece que seguimos avanzando hacia la playa, dentro de unos meses, cuando ya no se sientan los efectos de la ola expansiva, seguiremos sintiendo los efectos de la ola que se retira.

Los marinos, los pescadores, o los nadadores en aguas salvajes, saben que lo que pasa en la superficie es distinto de lo que ocurre en las honduras, que si bien una cresta superficial da la impresión de una ola que avanza, la ola que se retira puede jalarnos por los pies hacia lo profundo.

¿Esta imagen marina, de corrientes cruzadas que van y vienen, puede ayudarnos a entender este comportamiento excéntrico de la economía que parece reaccionar de manera contraria a los impulsos monetarios? Saberlo ahorita es muy difícil, pero sin duda lo sabremos en algunos meses o años, cuando la crónica económica de estos días, tan excéntricos en apariencia, comience a escribirse.

Tasa De Desempleo, Levanta La Mano Por Favor

Al menos en Estados Unidos, y al menos en el corto plazo, algo curioso está pasando. La inflación, si bien a partir de niveles muy altos, está bajando, al tiempo que desciende también la tasa de desempleo. Se supone que la forma en que la política monetaria de la Fed funcionaría es que, al subir las tasas de interés, provocaría una elevación en la tasa de desempleo que acabaría por inducir una desinflación. O la teoría económica está equivocada, o la tasa de desempleo congruente con una inflación baja es distinta a la que todos pensaban. Podría ocurrir también que este comportamiento responda a inercias que, de un momento a otro, cesarán, restableciendo entonces las relaciones normales entre las variables económicas. Veamos:

Una de las convicciones más arraigadas en la economía es la relación inversa entre la tasa de desempleo y la inflación. Entre menor sea la tasa de desempleo mayor es la demanda de los consumidores, así como la presión de costos laborales, lo que podría producir un incremento en el nivel de los precios. Por el contrario, si el desempleo aumenta querría decir que hay menos demanda en la economía, acompañada de menores presiones salariales. Esta relación es la famosa Curva de Phillips.

Pero en el último semestre en Estados Unidos ha ocurrido algo que, al menos en la superficie, parece contradecir a la Curva de Phillips, pues la inflación ha descendido de un máximo de 9.1 por ciento en junio de 2022, hasta un 6.5 por ciento en diciembre del año pasado (la cifra de enero se publicará mañana martes).

Los analistas gustan usar la tasa de inflación subyacente, la cual elimina componentes muy volátiles, como los alimentos y la energía, para tener un pulso más preciso del comportamiento de los precios, pero esta medida también ha descendido, de 6.6 por ciento en septiembre del año pasado, a 5.7 por ciento en diciembre.

La inflación está descendiendo, como lo ha buscado la Reserva Federal, pero no porque el desempleo haya aumentado, como lo dicen los libros, porque en enero de 2023, la tasa de desempleo en Estados Unidos se recortó a un asombroso 3.4 por ciento, su nivel más bajo en cincuenta y cuatro años (desde 1969).

¿Por qué, contrario a lo que dicen los libros, y al menos en el corto plazo, la inflación está descendiendo al tiempo que disminuye el desempleo a mínimos de más de medio siglo?

Una explicación posible es que la inflación haya respondido a una perturbación en la oferta de bienes y servicios causada por la pandemia, y que se haya propagado de los sectores originales al resto de la economía, pero que, una vez que dichas perturbaciones (el confinamiento, la guerra de Ucrania, la disrupción de la logística industrial mundial) hayan desaparecido, la inflación esté regresando a su nivel pre-pandemia.

El problema con este argumento es que ya lo conocemos, y no nos fue muy bien con él. Se trata del argumento de la inflación temporal. Con un giro. La temporalidad es muy larga, pero el argumento no cambia: el desempleo tiene su propia dinámica descendente, la inflación se dio un brinco sorpresivo, pero ya viene bajando. 

Otra explicación posible es que la gran tendencia del desarrollo tecnológico detonado en los 1990 con el advenimiento de la informática, se haya reforzado con las enormes necesidades impuestas por la pandemia, provocando un crecimiento muy considerable en la productividad de modo tal que la tasa de desempleo compatible con una inflación baja es ahora mucho menor que antes de la pandemia, lo que sería el mayor golpe de suerte para la Fed en su larga historia.

Tal argumento es posible, aunque difícil de medir en este momento, y por lo tanto es una hipótesis sobre la cual es difícil descansar para conducir la política monetaria. Si la hipótesis se confirma, entonces la Fed llegaría a su objetivo de inflación más rápido y con menor costo de lo anticipado (¿será esto lo que los bullentes mercados en Wall Street están visualizando?), y veríamos un mundo nuevo en donde una inflación de 2-3 por ciento es compatible con una tasa de desempleo de 3 por ciento.

Pero si la hipótesis no se confirma y esa relación curiosa entre desinflación y menor desempleo resulta ser una anomalía pasajera, entonces la Fed tendrá que apretar más fuerte y por más tiempo.

Una tercera posibilidad que podría explicar esa correlación peculiar sería que la economía tiene aún tanta fuerza, derivada de la enorme inyección de liquidez monetaria y estímulos fiscales que la mayoría de las economías realizaron durante la pandemia, que el alza de tasas, el retiro de liquidez y la reducción en el gasto fiscal que bancos centrales y gobiernos están llevando a cabo estos días, está siendo realizada con una cadencia tal, que al tiempo que es lo suficientemente amplia para disminuir la inflación, es lo suficientemente moderada para no interrumpir la marcha descendente del desempleo.

Para alcanzar esa ruta dorada de retiro del estímulo económico con, al mismo tiempo, bajas en desempleo e inflación, se necesita además de mucho talento, mucha suerte, y si bien el talento es una variable que está en nuestras manos, la suerte, por definición, no lo está, y daría vértigo pensar que el destino de la economía global dependa de que la Fed tenga suerte en su estrategia.

Quizá, como siempre ocurre, la verdad está en alguna mezcla de los distintos escenarios bosquejados aquí. Hasta ahora, con algunos altibajos y excepciones, la inflación en el mundo está disminuyendo, mientras que las economías han evitado hasta el momento la tan temida recesión. Será suerte. Será talento. Pero qué bueno que, al menos hasta el momento, así esté pasando.

Recesión ¿Estás Allí? ¡No Te Veo!

La recesión más esperada de la historia tiene una peculiaridad: no llega. La debilidad de los datos en Estados Unidos y en las principales economías en octubre-diciembre fue patente, pero de repente las cifras de enero, contra todo pronóstico, están siendo sorprendentemente fuertes, empezando por el indicador más importante de la economía global: las nóminas no agrícolas estadounidenses, que sobrepasaron a las expectativas por casi el triple. ¿Será posible que la economía, en efecto, no entre en recesión a pesar del alza tan agresiva de las tasas de interés? Pero más importante aún: ¿será posible que la inflación ceda sin que medie una recesión?

Basándonos en los antecedentes históricos, la respuesta a las dos preguntas anteriores es la misma: muy difícilmente.

No existen antecedentes de un ciclo económico estadounidense en donde un ciclo de alzas de tasas de interés no desemboque en una recesión económica. Es normal. Los bancos centrales buscan modular la velocidad a la que crecen las economías para que la oferta y la demanda se equiparen, para así controlar el aumento de los precios por hacia sus metas de inflación.

Otro antecedente histórico nos ayuda a responder la segunda pregunta: nunca en la historia económica de Estados Unidos la inflación se ha controlado sin que existan tasas de interés reales positivas. Grosso modo eso quiere decir que la tasa de interés debe de ser mayor a la inflación. Al menos en la práctica, esto se ha logrado mediando una recesión económica.

Pero los datos recientes muestran una economía sorprendentemente inusual: la inflación está bajando rápidamente desde su pico del verano del 2022, si bien se encuentran casi al triple de elevado respecto de las metas de los bancos centrales.

Uno esperaría que esta desinflación tan necesaria se vería acompañada de muestras claras de debilidad económica. Pero las cifras del mercado laboral de enero en los Estados Unidos mostraron una economía a todo galope, haciendo añicos los pronósticos más optimistas, sugiriendo que el mercado laboral de nuestros vecinos sigue al rojo vivo.

¿Será posible que estemos ante una milagrosa economía global capaz de llevar a la inflación rumbo a su meta de 2-3 por ciento, al mismo tiempo que acelera su crecimiento económico? ¿Será posible que Estados Unidos sea capaz de enfilar su inflación hacia el dos por ciento mientras que la tasa de desempleo cae a su nivel más bajo en más de sesenta años?

¿Será posible que una de las relaciones económicas más aceptadas, el balance entre desempleo e inflación se haya milagrosamente roto después de la pandemia?

Es el deber de todo economista el ser extremadamente escéptico respecto de las posibilidades enunciadas arriba. En economía los milagros no existen, y suele ser el caso que, si algo parece demasiado bueno para ser verdad, es porque es demasiado bueno para ser verdad.

Al menos en el papel, existe un escenario posible para que coexistan simultáneamente un desempleo históricamente bajo y una inflación descendente hacia las metas de la Reserva Federal: que la productividad esté creciendo durante un período prolongado a una tasa superior a la inflación y al PIB.

Si bien las cifras más recientes de productividad han sido mejores a lo previsto, no son ni de cerca, de la magnitud necesaria para situarnos en un escenario dorado como el descrito anteriormente.

Otro elemento, ligado al anterior, podría abonar a un escenario dorado en donde el crecimiento del empleo y el producto se acompañen de desinflación, incluyendo a los costos salariales: que los trabajadores teman pedir incrementos de sueldo a pesar de la enorme demanda por sus servicios debido al advenimiento de avances tecnológicos (como la inteligencia artificial), que podrían suplirlos fácilmente.

Pero antes de argumentar en qué condiciones estaríamos en un escenario simultáneo de crecimiento acelerado e inflación desacelerada, es necesario preguntarnos sobre el por qué, a pesar de tener todo en contra, la economía estadounidense, junto con otras, siguen hasta el momento desafiando todas las apuestas para que llegue una recesión.

La respuesta buena sería que hay un crecimiento enorme, inusitado, de la productividad que permita arribar a esa tierra prometida. La respuesta mala es que la voluptuosa liquidez que fue inyectada en la economía global por gobiernos y bancos centrales durante la pandemia y su desenlace, aun permea en la demanda global, proveyendo de un impulso de larga duración al consumo y la inversión financiera del mundo, estirando más allá de lo esperado la fase expansiva del ciclo económico iniciada en el verano de 2020.

Si la correcta es la respuesta mala, entonces tenemos un problema, porque podría ocurrir que, luego de alcanzar su pico y comenzar a descender, la inflación tendrá rebotes, sobresaltos sorpresivos, arranques y frenos, complicando muchísimo la labor de la Fed y de los grandes bancos centrales que están batallando para regresar al genio de la inflación de regreso a la lámpara de la que se escapó tras la pandemia.