El Sexo De La Fed Y La Aritmética De La Tasa Cero

Dicen que el dinero no tiene color. Ni patria, ni ideología. Ni sexo. Pero por primera vez en la historia el dinero podría ser femenino.

Este domingo el candidato favorito de Barack Obama para suceder a Ben Bernanke al frente de la Reserva Federal, Lawrence Summers, decidió retirarse de la postulación al ver que un grupo de influyentes senadores demócratas no apoyarían su candidatura al frente del banco central más poderoso del mundo.

Apoyado por Obama, Summers era visto como demasiado condescendiente con los bancos y las grandes corporaciones y por lo tanto su capacidad para mantener la independencia necesaria de todo banquero central, pensaban sus opositores, podría estar comprometida. Las presiones aumentaron conforme se acercaban hitos claves en el proceso de nominación del nuevo jefe de la Fed, hasta que Summers decidió abortar sus aspiraciones antes que enfrentar un descalabro.

Con Summers fuera de la contienda, la más natural sucesora de Ben Bernanke es justo su segunda al mando, Janet Yellen, una economista de primer nivel con una larga y prestigiosa carrera en el organigrama de la Fed, y quien ha sido también un apoyo considerable para el actual ocupante de la silla del banco central estadounidense.

Yellen comparte con su actual jefe, Ben Bernanke, la preocupación por dirigir la política monetaria en las condiciones más complicadas de la historia económica mundial. Cierto, la gran depresión de 1929 fue más aguda y brutal que la crisis que estalló en 2007-2008, pero aquella economía era una concatenación poco conectada de economías nacionales, y no una economía instantáneamente global como la que vivimos hoy, lo que complica enormemente el manejo de la política monetaria en Estados Unidos y en el resto del mundo.

Este martes y miércoles la Fed deliberará si comienza a revertir, lenta, apenas simbólicamente, su política de expansión monetaria de los últimos cinco años con la que ha salvado al mundo de una Gran Depresión global. Apenas ha dado señales tímidas de que tal reversión de política dará sus primeros temblorosos pasos, y ya los mercados han reaccionado con furia y desconsuelo, subiendo por si mismos las tasas de interés de largo plazo a niveles máximos de dos años y arriesgando la tímida recuperación de las economías desarrolladas.

Si Janet Yellen es la nominada para ocupar el puesto más importante del mundo en términos de política monetaria, dos mujeres, Yellen al frente de la Fed, y Christine Lagarde encabezando al FMI, ocuparán los dos puestos más importantes de las finanzas globales (y dirigiendo los destinos económicos de Europa se encuentra Angela Merkel), lo que sería una feliz constelación femenina guiando a la economía global en medio del más complicado temporal de los últimos cien años.

Pero el trabajo de la Yellen (o quien suceda a Bernanke), no será nada, nada fácil. Meter a una economía en un curso de tasas de interés de cero por ciento es relativamente fácil: como las tasas de interés y el precio de los bonos corren en sentido opuesto, al bajar las tasas hasta cero la Fed hizo ricos a muchos inversionistas con bonos en sus portafolios, y a pesar de estar navegando en una crisis espantosa, regalar dinero nunca gana enemigos en Wall Street ni en la economía (no así en el  congreso, en donde los conservadores aún siguen queriendo espantar con el fantasma inflacionario).

Pero si entrar en la trampa de la tasa cero es fácil, salir de ella es complicadísimo. Al menos por dos motivos: el primero es el anverso del mundo feliz de inversionistas haciéndose ricos al bajar las tasas, pues al subir las tasas los precios de sus bonos caerán, produciendo pérdidas. El segundo motivo es un poquito más complicado y preocupante.

En una profesión en donde las certezas son pocas, los economistas aprecian con todo su cariño el enorme poder predictivo que tiene la llamada “curva de plazos”.  Existe una relación directa, determinada por el riesgo de crédito,  entre el plazo de un crédito y la tasa de interés que éste cobra. Normalmente, entre mayor sea el plazo de un crédito, mayor es la tasa de interés. Normalmente. Pero siempre que la curva de plazos se ha invertido en los Estados Unidos, siempre que las tasas de corto plazo han superado a las de largo plazo, ha sobrevenido una recesión.

Ese enorme poder predictivo que tiene la curva de plazos se ha perdido hoy, pues como las tasas de corto plazo están en cero, la única forma en que la curva se invierta es que las tasas de largo plazo sean negativas, lo cual es imposible en términos nominales.

Janet Yellen, de ser electa, deberá de conducir el navío de la economía global de regreso a un escenario de menor liquidez, a riesgo de provocar graves minusvalías entre los tenedores de bonos, y deberá de dirigir al buque sin instrumentos, sin brújula ni sextante ni astrolabios, pues el poder predictivo de la curva de plazos, uno de los instrumentos más importantes de todo banquero central, se encuentra anulada por la aritmética de las tasas de interés en cero. Es una tarea tan complicada que se necesita quizás una mujer para que salga todo bien.

El Dato Más Importante Del Mundo y La Economía Sin Empleos

Cada mes, para ser exactos, el primer viernes de cada mes, en las mesas de Trading de los bancos de inversión y casas de bolsa de todo el mundo, cinco minutos antes de las 8:30 hora de Nueva York, no se escucha ni el aleteo de las moscas. Un segundo después de las 8:30 sin embargo, las mesas de bonos y capitales vociferan, los teléfonos suenan, los teclados de las computadoras zumban, mientras miles de millones de dólares cambian de un lado a otro.

A ese primer viernes de cada mes se le conoce en Wall Street como el “Viernes de Empleo”, y es el día en que los mercados del planeta reaccionan al dato más importante del mundo: las cifras de nóminas no agrícolas de los Estados Unidos del mes que acaba de concluir.

En si, los datos del Viernes de Empleo son un prodigio de eficiencia burocrática: pase lo que pase, la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS) de los Estados Unidos, publica religiosamente, los datos de las nóminas no agrícolas así como un caudal de estadísticas del mercado laboral del mes que acaba de concluir, incluso cuando el primer viernes del mes sea un día primero.

La importancia de los datos del Viernes de Empleo residen en su extraordinaria oportunidad, pues muestran el pulso del mercado laboral en la mayor economía del mundo con a lo sumo una semana de retraso. Ningún país publica datos económicos con tan pasmosa oportunidad, y por tanto, los datos del Viernes de Empleo brindan a los agentes económicos con precisión la situación de corto plazo de la economía estadounidense.

Uno de esos agentes es la Reserva Federal de los Estados Unidos, y aunque el banco central de nuestros vecinos cuenta con el mayor ejército de economistas del mundo para estudiar y dirigir la política monetaria, el dato del Viernes de Empleo es la pieza más importantes dentro del arduo rompecabezas que la Fed tiene que armar para decidir qué hará con las tasas de interés en los próximos meses.

Este pasado viernes 6 de septiembre se publicaron los datos laborales de agosto, y las cifras, si bien cercanas a lo esperado por el mercado, siguen mostrando una fotografía desesperante: la mayor economía del mundo sigue sin añadir empleos, cinco años después de la tremenda crisis del 2008-2009, de tal forma que le permitan bajar de manera permanente la tasa de desempleo.

La economía estadounidense añadió 169 mil empleos no agrícolas en agosto, con una tasa de desempleo de 7.3%. En general los números no son malos, pues el ritmo mensual de nuevos empleos es consistente con la tendencia de mediano plazo, y comparado con la tasa de desempleo de 8.1% que existía cuando la Fed comenzó su política de agresiva compra de bonos a los bancos, podría apoyar la idea de que la política de ingente inyección de liquidez está funcionando para  enderezar el rumbo de la economía.

Pero el reporte de empleo de cada viernes incluye una serie de datos adicionales que complementan los datos generales, y la situación descrita por la información complementaria sigue siendo descorazonadora., y se sintetiza en lo siguiente: los nuevos empleos añadidos se encuentran por debajo de los nuevos ingresos a la fuerza laboral, la mayor economía del mundo no nada más no ha dado empleos a millones de los que perdieron sus puestos en el 2008-2009, sino que no absorbe a los millones de nuevos entrantes a la fuerza laboral, un proceso que no se presentaba en los Estados Unidos desde la crisis del 29 del año pasado.

Uno de los indicadores claves para describir el proceso anterior son las piezas que forman la tasa de desempleo. Las estadísticas cuentan a alguien como desempleado si en las semanas anterior a la encuesta no encontró trabajo a pesar de estarlo buscando. La definición no sólo es semántica. La definición implica que si alguien no está buscando trabajo, por ejemplo porque ya se cansó de buscar o porque reingresó a la escuela, no cuenta como desempleado aunque no tenga trabajo. Y es ese fenómeno el que está sacudiendo al mercado laboral en Estados Unidos.

Mucha gente en Estados Unidos ha dejado ya de buscar trabajo al no encontrarlo, y han regresado a sus casas, a vivir con sus familias, o han buscado una beca para regresar a la escuela. Si sumamos las personas que trabajan más las que están buscando trabajo obtenemos un indicador que se llama la “tasa de participación laboral”, es decir aquellos en el mercado. Este indicador cayó en agosto a 63.2%, el nivel más bajo en treinta años.

La tasa de desempleo ha bajado en ese período no porque la agresiva política monetaria haya sido efectiva, sino porque mucha gente, millones, cansados de buscar trabajo sin encontrarlo, han regresado con sus familias o con becas a la escuela, y mientras el mercado laboral siga en esas condiciones de desánimo, la Fed podrá comenzar a retirar la liquidez, pero no subirán las tasas de interés. Y eso quizá tome muchos, muchos años.

¿Hacia Dónde Podrían Ir Los Mercados Accionarios?

Cinco años después de la peor crisis económica en el mundo desde la Gran Depresión de 1929, las secuelas de alto desempleo y bajo crecimiento parecen casi perdurables, y detrás de esas cifras necias se esconden millones de hogares que han sufrido años severos y oportunidades reducidas.

Un indicador sin embargo se ha recuperado incluso más allá del punto en que se encontraba antes de la implosión de la economía global en el 2008-2009: Wall Street. Los principales índices accionarios compuestos por las empresas que cotizan en la bolsa de valores de Nueva York, el NYSE, ya han dejado atrás los niveles históricos marcados antes de la gran crisis hipotecaria y se encuentran ya en niveles históricos, con la notable excepción del Nasdaq, que no recupera aún los niveles del año 2000.

Los dos índices más importantes del mercado accionario, el popular Dow Jones y el más preciso S&P 500 se han propulsado más allá de sus máximos históricos pre-crisis y hoy atisban nuevos máximos en cada sesión, a pesar de que el mes de agosto fue un muy mal mes para los mercados.

¿Pero los récords históricos de Wall Street son una buena señal? ¿Son un prolegómeno de una época de expansión y crecimiento como los máximos marcados durante toda la década del 90? ¿O como en el año 2000 y en el año 2007 auguran una catástrofe? Es muy difícil saberlo, pero es muy importante poner atención a lo que el mercado está diciendo.

Una forma alternativa de ver las preguntas anteriores es preguntarse: ¿a los actuales precios históricos las acciones de las compañías cotizadas están baratas o están caras?.

Comprar acciones es adquirir el derecho a una parte alícuota de los beneficios que la empresa generará en el futuro. Si la empresa genera muchos beneficios en el futuro entonces al comprar hoy habremos hecho una buena inversión. Si la empresa no cumple con las expectativas, habremos comprado una acción cara.

Los analistas financieros tienen una medida para el problema anterior, le llaman la UPA, o utilidad-precio por acción, en inglés conocida como EPS (earnings per share), y mide justamente cuánto estamos pagando por un peso de utilidad de las empresas en el futuro.

Durante períodos de depresión bursátil la EPS desciende pues el pánico de los inversionistas deprime los precios en el corto plazo, bajando el precio que el mercado está dispuesto a pagar por los beneficios futuros. Pero en las épocas de auge los inversionistas están dispuestos a pagar quizá demasiado por cada peso de ganancias futuras.

Basado en esta medida parecería ser que las acciones en los Estados Unidos, y en otros mercados, están quizá demasiado caras. Mientras que el cociente EPS histórico es de 16.5 veces, en el nivel actual del S&P 500 el EPS es de 23.8 veces. Esto quiere decir que los inversionistas están pagando actualmente por cada peso de ganancias corporativas en el futuro más de lo que se ha pagado en el pasado, por lo que es posible que los precios de las acciones se ajustan a la baja para que dicho cociente regrese a su nivel normal.

Las acciones en Estados Unidos entonces pueden estar caras por dos motivos: o por que lo que nos espera en los próximos años es un dilatado período de prosperidad y un crecimiento récord de las ganancias, o por que la inyección de liquidez que la Fed y los Bancos Centrales de los países desarrollados han implementado en los años recientes para combatir la recesión se ha ido a estacionar a los mercados de valores dado que no hay otras alternativas en la economía real en donde el estancamiento y el desempleo siguen prevaleciendo.

Si la primera opción es la que está detrás de las altas valuaciones , entonces el alto cociente de las EPS actuales irá diluyéndose conforme el crecimiento y la bonanza económica muestren un crecimiento récord de las ganancias corporativas. Pero si  lo que explica las altas EPS es la profunda liquidez inyectada por los bancos centrales, entonces deberíamos estar muy, pero muy atentos, porque dicha liquidez en el muy corto plazo, comenzará a retirarse del mercado.

Cuando la Fed anuncie este mes de septiembre que recortará la talla de sus compras mensuales de bonos e hipotecas, de 85 mil millones a un ritmo menor, la liquidez comenzará a menguar y las expectativas de que dicha mengua se acentúe en el futuro crecerán todavía más. Cuando la amplia colcha de la liquidez se retire dejará al descubierto muchos excesos que se han cobijado bajo su manto en los últimos años y no debemos de descartar que los niveles récord del Dow Jones y el S&P 500 sean uno de dichos excesos que quizá deberán de ser corregidos.

LA GIMNASIA Y LA MAGNESIA DE LA RESERVA FEDERAL

Ben Bernanke, el Presidente de la Reserva Federal (la Fed) , el Banco Central de los Estados Unidos, tiene un serio problema de comunicación: quiere decir gimnasia, pero el mercado entiende magnesia, y esa confusión, que parecería semántica, es económica, y puede complicar la forma en que el mundo desarrollado saldrá de la larga depresión económica en la que se encuentra desde el 2008.

En inglés, la confusión reside en dos términos: tappering y tightening. Bernanke ha dejado claro que “estrechará” el monto de compras trimestrales  que la Fed lleva a cabo en el mercado, esto es lo conocido como tappering. Pero a pesar de que Bernanke ha sido explícito en que “estrechar” no significa “apretar”, las tasas de interés de largo plazo en los Estados Unidos han subido como si lo que Bernanke fuera hacer es subir sus tasas de referencia, es decir, hacer tightenning.

La distinción entre “estrechar” y “apretar”, entre tappering y tightening es sencilla entonces: “estrechar” significa reducir el monto de compra de bonos de la Fed a los bancos, es decir, reducir la inyección de liquidez de la Fed a los intermediarios financieros. “Apretar” significa que la Fed incrementa el nivel de las tasas de fondos federales y/o de descuento, que son las que rigen el costo de dinero de largo plazo y que de manera indirecta, mueven las tasas de largo plazo y del resto de la economía.

Bernanke entonces ha dicho que estrechará, no que apretará, pero la respuesta del mercado ha sido dramática, y el pavor que se ha desatado en el mundo ha debilitado el ímpetu de los mercados accionarios, ha aniquilado a monedas de mercados emergentes como la Rupia, el Real y en menor medida el peso mexicano, algunas de las cuales han caído a sus peores niveles desde 2010.

Pero el efecto más pernicioso ha sido sobre una de las variables más importantes de la economía global: la tasa de interés de largo plazo, la de los bonos de 10 años, la cual ha trepado de manera agresiva y alcanzado máximos desde julio del 2011, acercándose al umbral del 3%.

El ritmo actual de compras de bonos de la Fed a los bancos es de 85 mil millones de dólares mensuales. Tal ritmo es insostenible en el mediano y largo plazo pero lo más importante es que las señales de moderada mejoría en la economía de los Estados Unidos sugieren que dicho monto puede reducirse en el corto plazo. Tal reducción en la talla de las compras puede ocurrir en la reunión plenaria de la Fed de septiembre próximo, con lo que comenzaría un gradual retiro de la ingente liquidez que el banco central ha inyectado en el sistema bancario en los últimos cinco años.

Que el mercado interprete estrechar como apretar, que reaccione a un estrechamiento de la liquidez como una subida inminente de las tasas de referencia es un problema muy común en las finanzas internacionales, un problema que aquejó por ejemplo a la política económica mexicana durante muchos años: la no credibilidad.

Los mercados anticipan siempre. Pueden acertar o equivocarse, pero anticipan siempre, lo hacen en cada momento y con toda la información que digieren: si Bernanke está diciendo que estrechará las compras de bonos, los mercados están previendo ya que en un futuro apretará, subiendo las tasas de interés y al anticiparlo están subiendo la tasa de interés de largo plazo y vendiendo las monedas de los mercados emergentes.

No importa entonces que Bernanke use palabras amorosas para tranquilizar a los mercados, los mercados están anticipando que el estrechamiento de Bernanke será seguido de un apretón de las tasas de interés y están anticipando esa siguiente etapa. No se están creyendo que la Fed se limitará a reducir la talla de la inyección de liquidez, saben que la siguiente estación es inevitable y que el fin de la época de dinero barato, en algún momento de los próximos meses podría estar llegando a su fin si no vemos una recaída de los índices de producción y empleo.

Los mercados han sido muy complacientes, y no hay que culparlos, al gozar de los beneficios de toneladas de liquidez que los bancos centrales han inyectado en el sistema bancario durante los últimos cinco años. Tal época parece parecería estar llegando a su fin, y lo que ocurrirá cuando dicha liquidez se repliegue es muy difícil de preveer, pero las últimas dos semanas nos han dado una probadita de lo que puede venir: caídas en monedas y bolsas de mercados emergentes, rebote de las tasas de largo plazo, minusvalías en posiciones de fondos de pensión con grandes posiciones en bonos.

Entrar en un período de exceso de liquidez es relativamente fácil, pero salir es complicado: serán los bancos centrales del mundo capaces de retirar la liquidez sin causar una disrupción mayor de los mercados financieros en los próximos meses y años. Es difícil saberlo, pero estamos a punto de enterarnos.