La Estrategia De Salida Del Pantano De La Liquidez

Lo fácil es inyectar dinero. Lo difícil es retirarlo. Una vez que los bancos centrales se hicieron a la idea, por allá de 2008-2009, que lo que era anatema, era la única solución para salvar al mundo, abrazaron con enjundia la táctica de rescatar a las economías y a los mercados mediante inyecciones masivas de liquidez, al punto de llevar las tasas de interés a cero, e incluso allí, seguir inyectando dinero. Eso fue lo fácil, lo difícil será retirarla. Y ese será justo el reto de los mayores bancos centrales en 2022.

Seguramente los economistas que tripulan los bancos centrales se formaron bajo el adagio de Milton Friedman: que la inflación era, en todo lugar y en todo momento, un fenómeno monetario. Por eso cuando hacia finales de los ochenta y principios de los noventa, los agregados monetarios se dispararon sin un consecuente disparo de la inflación, muchos tuvieron que reaprender y rehacer sus recetas para enfrentar el ciclo económico.

La Fed de Alan Greenspan estableció entonces un patrón para lidiar con el ciclo económico, que fue aprendido mañosamente por Wall Street: a cada disrupción de la expansión o de los mercados financieros, el banco central respondía relajando agresivamente las condiciones monetarias. Así ocurrió en 1997-1998, en el 2000, hasta que en el 2008-2009 se llegó al entonces impensable límite de rebanar la tasa de interés hasta el cero por ciento, lugar en donde permaneció casi una década.

En macroeconomía es muy difícil hacer experimentos, pero podemos aprender de la historia. Y para el recetario de los bancos centrales existe un ejemplo, muy reciente, de qué es lo que puede pasar cuando se intentan normalizar las condiciones monetarias partiendo del cero por ciento de tasas de interés.

Los siete años que van de diciembre de 2008 a noviembre de 20015 vieron la principal tasa de interés del mundo, la Fed Funds, prácticamente en cero por ciento. De manera gradual, y con una cuidadosa comunicación, iniciando en diciembre 2015, la Fed subió su tasa de referencia hasta llevarla a 2.50 por ciento en julio de 2019.

Pero a partir de esa fecha, tuvo que revertir su ciclo de alzas y comenzó a recortarla hasta llegar a 1.50 por ciento en noviembre de 2019, ante la evidencia de que su moderada restricción monetaria, al llevarla gradualmente de cero a 2.5 por ciento, había sido demasiado para la economía, en donde las señales de recesión comenzaron a abundar.

En retrospectiva lo sabemos: la economía ya estaba en recesión en enero -marzo del 2020, cuando el Covid obligó al mundo al confinamiento, y la razón por la cual vimos la recesión más violenta y breve de la historia, fue por la expansión masiva de liquidez que, una vez más, los bancos centrales dispararon para sostener la actividad y el empleo y evitar una gran recesión.

Existe una diferencia crítica entre la estrategia de salida de la liquidez de 2016-2019 y la que están a punto de emprender la Fed y los mayores bancos centrales: en el primer caso no había inflación, es más, la deflación prevalecía en múltiples economías. En 2022 será diferente pues la normalización monetaria es urgida por el repunte inflacionario más agudo de los últimos 30-40 años, dependiendo del país.

En 2016-2019 los bancos centrales, en un contexto de inflación bajísima o negativa, pudieron ser graduales. No existen esas condiciones en 2022, por lo que el gradualismo monetario enfrentará retos para la credibilidad de los bancos centrales, con el riesgo de que las tasas anuales de inflación persistan en niveles elevados una vez que el efecto de la baja base de comparación quede atrás.

Pero no hay opción: los bancos centrales enfrentan el contexto inflacionario más complicado del último medio siglo: el ritmo de inflación los encuentra rezagados, y los obliga a normalizar la tasa de interés a niveles congruentes (¿quizá 3-4% en EEUU?) con las expectativas futuras y la credibilidad necesaria.

Pero el agigantado nivel de endeudamiento de gobiernos, familias y empresas, que impidió que en 2016-2019 la Fed llegara más allá del 2.5 por ciento, no hizo mas que crecer en la crisis Covid de 2020 y es previsible que sea un factor adicional de complicación para los bancos centrales. 

El incremento bruto del servicio de la deuda provocada por la normalización de 2016-2019 frenó la expansión económica y motivó la reversión del ciclo monetario. Partiendo de un monto de deuda aún mayor en 2022, es difícil ver cómo podría ser diferente en esta ocasión.

La Inflación Hace Lo Suyo: Movió La Tasa De Interés

La inflación, citando con licencia a Sor Juana: “logró lo que imposible parecía”, y tras registrar la mayor tasa anualizada de las últimas cuatro décadas, despertó de su flemático letargo a la Fed, quien anunció que interrumpía antes de lo esperado el estímulo monetario que tanto soporte ha dado a las bolsas de valores, pero también sugirió que la tasa de interés subiría del actual cero, hasta al menos hasta el 1.5 por ciento en los próximos 24 meses.

La Fed se había negado a rendirse ante la evidencia de que la inflación se había salido de su control y que su credibilidad como guardián de la estabilidad de precios estaba en entredicho. 

Había dos explicaciones posibles para esa desidia monetaria: la primera era que subir la tasa de interés ante los datos de inflación que podrían ser temporales, podría enviar la señal equivocada a mercados, productores y consumidores, quienes subirían sus precios anticipando un rebote de precios y costos más permanentes. La segunda era que el presidente de la Fed, Jerome Powell, no quería comprometer su reelección al frente del banco central haciendo enojar a los congresistas con subidas de tasas.

Cualquiera que haya sido la explicación, la Fed está rezagada respecto de la inflación: los agentes económicos ya asumieron que la reflación no es temporal, sino más duradera, y descontaron también que la Fed no reaccionó a tiempo y que tendrá que acelerar intempestivamente el endurecimiento monetario, subiendo las tasas más drásticamente de lo previsto.

¿Por qué le dedicamos en una columna de un periódico mexicano que trata por lo general temas económicos, tanto tiempo a lo que la Fed haga o deje de hacer? Porque la Fed es quien verdaderamente fija la tasa de interés del mundo. Los otros bancos centrales podrán desafinar a veces, subiendo antes o después, pero tarde que temprano deberán de acoplarse al ciclo monetario de la Fed, o de lo contrario sus monedas sufrirán las consecuencias en un sentido o en otro, como lo atestigua el impresentable banco central de Turquía.

Nuestro Banxico, junto con un pequeño grupo de bancos centrales, como el de Corea, Noruega, al cual se agregó la semana pasada el muy venerable Banco de Inglaterra, comenzaron a subir sus tasas bastante antes que la Fed, reaccionando a tasas de inflación domésticas dislocadas respecto de sus objetivos de política.

Otros bancos centrales han decidido esperar a la Fed, como el banco central europeo (BCE), el suizo y notablemente, el de Japón, en donde la eterna deflación no ha alterado el curso monetario en décadas. El BCE sin embargo, presionado por el más reciente anuncio de la Fed, deberá de anunciar pronto el fin de su ciclo expansivo y el inicio del restrictivo a un ritmo mayor al que se pensaba hasta hace unas semanas.

La reacción de los mercados financieros ha sido un poco esquizofrénica. El día mismo del anuncio de la Fed las bolsas de valores dispararon un rally jugoso, casi como si disfrutaran la mala noticia de que la variable económica más importante para las acciones: la tasa de interés tomaba un ritmo contrario a lo que les conviene.

Los analistas intentaron cuadrar una explicación racional a una reacción irracional: dijeron que la decisión transmitía certidumbre, o que el mercado esperaba algo más agresivo por parte de la Fed (cuando en realidad esperaba algo más suave). Lo mejor sería aceptar sin problema que la voluptuosa liquidez inyectada en el sistema los últimos años infló los precios de los activos financieros a niveles de burbuja, y que dicha euforia está dando coletazos. 

No sabemos si hay una burbuja. No sabemos si la burbuja, de existir, reventará. No sabemos si ese truene será moderado o violento. Pero trabajar bajo el supuesto de que la ingente liquidez ha hecho a los inversionistas hacer cosas irracionales, es una mejor hipótesis de trabajo que la que los economistas académicos suelen esgrimir en el sentido de que los mercados son eficientes e incorporan de manera correcta e instantánea la nueva información generada.

La gran pregunta, ahora que la Fed se ha rendido a la evidencia y aceptado lo inevitable, subir la tasa de interés, es si la subirá hasta el nivel en donde debería de estar, o si la economía, muy endeudada, soportará un incremento abrupto de los réditos. Incluso suponiendo que existe un componente transitorio en la inflación que estamos sufriendo, la tasa de interés neutral debería de estar en el rango del 3-5%, y no en cero.

¿La Fed podrá subirla hasta 3-5% sin que empresas y familias truenen bajo el peso del mayor pago de servicio de sus crecidísimas deudas? ¿O al llegar al 1.5 por ciento será forzada a regresar al cero? Regresando a la trampa de liquidez en la que ella misma se ha encerrado desde hace veinte años.

¿Las Tasas De Interés Altas, Acabarán Matando A Las Criptomonedas?

Los partidarios del bitcoin y otras criptomonedas son una tribu curiosa. Siendo un activo financiero detestan que se le analice como tal. No soportan que se les diga que es un activo que no ofrece atractivos más allá de ser el vehículo de una irresistible burbuja especulativa, vulnerable a la más importante de las variables de la economía: la tasa de interés. Sus partidarios buscan ver en las criptomonedas atributos propios de mandalas o reliquias, y abominan de quienes pensamos que no son distintas a otros activos financieros, como las materias primas o las humildes estampillas postales.

En ciencias sociales es difícil establecer relaciones causales. Son tantos los factores que intervienen en un evento, que determinar la proporción y la oportunidad con la que una variable afecta a otra es harto complicado.

Por ejemplo, es difícil determinar si un mayor crecimiento económico ha sido alimentado por un incremento en la productividad del trabajo, por una nueva innovación tecnológica, o por una buena cosecha agrícola En los años cincuenta una generación de economistas, encabezados por Samuel Kutzner, se dieron a la tarea de diseccionar lo que llamaron las “fuentes del crecimiento” con el fin de determinar la causalidad puntual de las distintas variables sobre el crecimiento de un país.

Pero calcular lo anterior con precisión requiere de múltiples datos, sobre un período largo de tiempo, y requiere también aceptar un margen de error a partir del cual estimaremos hipótesis de causalidad respecto de la proporción con la que cada variable impacta al crecimiento o cualquier otro aspecto de la economía.

E incluso cuando hayamos completado ese ejercicio, lo que tendremos es una conjetura, una hipótesis por ejemplo de que la introducción de un nuevo invento tecnológico causó un impacto superior en el crecimiento de un país, que un incremento en el salario mínimo, o un aumento en las remeses del exterior hacia los residentes.

Y si establecer causalidades entre variables económicas en el mediano y largo plazo es muy difícil, establecer causalidad entre variables en el muy corto plazo en los mercados financieros es prácticamente imposible.

¿los malos datos de empleo mensual de los Estados Unidos, causaron el alza de las bolsas hace dos viernes? ¿el retraso en la salida del último capítulo de la zaga de El Hombre Araña, afectó la cotización de las acciones de Disney? ¿El aumento en los precios del petróleo, derrumbó el precio de los bonos de largo plazo?

Debemos de aceptar que por más consistente que sea nuestra narrativa en términos de dichas causalidades, a lo más que podemos aspirar es a conjeturas: quizá los malos datos de inflación provocaron un alza en las tasas de interés las últimas dos semanas. Y para llegar finalmente al objeto de este artículo, dicha alza en las tasas de interés ¿provocó el colapso escandaloso y alarmante de bitcoin y su sororidad de criptomonedas del fin de semana a esta fecha?

Nos engañaríamos en asegurar que lo que sugieren las gráficas que acompañan a esta nota son una causalidad inequívoca. Cierto, hay una correlación estadística entre el alza en las tasas de rendimiento de corto plazo, la de los bonos de dos años de los Estados Unidos, y el precio de las criptomonedas. 

La tasa de los bonos de dos años subió abruptamente al mismo tiempo que los precios de las criptomonedas se hicieron añicos: ¿hay causalidad? ¿el alza en las tasas detonó las rudas pérdidas de bitcoin?

Podemos afirmar que el dinero compite con bitcoin, y que al incrementarse el rendimiento que da el dinero, hace que bitcoin, que tiene un rendimiento intrínseco de cero, deja de ser atractivo. No es posible aseverarlo. A lo más podemos mencionarlo como una hipótesis.

Pero si tuviera que apostar yo sería categórico: la aparente dominancia de las criptomonedas depende de un sencillo factor: el que las tasas de rendimiento del dinero líquido sean de cero por ciento. Y creo también que cuando el mercado incorpore la expectativa de que las tasas subirán, la euforia por bitcoin y sus hermanas seguirá la suerte de los pantalones acampanados y los sombreros de copa y el reggaetón: serán una moda pasajera que se olvidará con el tiempo.

¿Por Qué Los Mercados No Le Temen A La Inflación?

La semana pasada la mayoría de los datos de inflación de los países del mundo mostraron un rasgo común: las mayores tasas interanuales en varias décadas. En el caso de los Estados Unidos, por ejemplo, la tasa de 12 meses, de 6.8 por ciento, fue la máxima de 39 años. Lo curioso es que parece que esa pésima noticia es lo que las bolsas de valores necesitaban para escalar hacia récords históricos. No me crean por favor, pero justamente eso: celebrar pésimas noticias, es lo que ocurría en el año 2000 y en el 2008 antes que los mercados sufrieran ajustes severos.

La inflación estadounidense más alta en cuatro décadas fue festejada por los inversionistas imponiendo récord de precios en los principales índices bursátiles, e incluso el mercado que debería de estar espantado, el de bonos, pues el valor nominal de los mismo se erosiona con cada alza de precios, recibió la noticia con buen humor al punto que las tasas de más largo plazo descendieron.

¿Por qué la esquizofrenia de burbujear mientras el peor enemigo del dinero, la inflación, avasalla las estadísticas?

Los periodistas financieros hacen malabares para tratar de explicar lo inexplicable. Aseguran que como el peor dato no fue pésimo, eso inyectó optimismo entre los inversionistas, quienes ahora ven el futuro brillante pues de ahora en adelante la inflación irá en descenso. Lo mismo dijeron hace seis meses, cuando los datos fueron pésimos y las bolsas se dispararon también. La inflación mientras tanto no ha dejado de subir.

Tratan de explica la exuberancia bursátil también diciendo que la inflación es buena para muchos sectores: los bancos y las aseguradoras, cuyos modelos de negocios se benefician cuando las tasas de interés suben. Y, sin embargo, las acciones que suben., las tecnológicas, son las más proclives a caer cuando las tasas aumentan.

Las más implausibles de las explicaciones son rebuscadas para tratar de imprimir algo de lógica a algo que no lo tiene: la inflación está subiendo, y la crisis de semiconductores y otros insumos está enlenteciendo la recuperación económica. Hay señales que sugieren que una combinación incómoda de bajo crecimiento y baja inflación está cocinándose en las economías desarrolladas.

Quizá la explicación más racional a lo irracional que parece el mercado es justo entender que muchas veces, los mercados son absolutamente irracionales, propensos a la exuberancia y a los excesos. Keynes entendió con claridad este elemento exultante de los inversionistas, quienes suelen ignorar los fundamentales y parecen incrementar la demanda de activos financieros conforme los precios suben.

Si trabajamos bajo la hipótesis de que el actual estado de las bolsas y los mercados responde a una lógica similar a una burbuja especulativa, entonces el comportamiento tan raro deja de serlo: la demanda es mayor conforme el precio sube, las malas noticias son celebradas como si fueran buenas, “lo que no mata, engorda”, cada nueva variante de covid 19 parece alegrar a los mercados, cada récord de inflación es festejado como si fuera “justo lo que se necesitaba”. No hay desgracia que no sea bienvenida por los inversionistas.

Si los mercados están en medio de una burbuja irracional, entonces hay una forma de aprovecharse de su eventual colapso: apostar contra el mercado, invertir de forma que ganemos cuando los precios de las acciones se derrumben.

El problema de tal estrategia es que es cara, y se encarece conforme las bolsas marcan récord tras récord, obligando a decenas de apostadores a abandonar dicha estrategia y con ello potencian el alza imparable. Incluso si el mercado está irracional, ya Keynes tenía también una advertencia: “el mercado puede permanecer irracional más de lo que puedas permanecer solvente”. Quien ha apostado contra este mercado se ha arruinado, y quien ha apostado en favor de la burbuja irracional se ha hecho muy rico.

La burbuja especulativa es el mejor argumento de si misma. Nadie puede resistirse a hacerse rico rápido, nadie quiere escuchar a los precavidos que alertan de una posible corrección, pues hacerles caso es perderse esta fiesta imparable de ganancias bursátiles que, irracional como es, obliga a los racionales a hacer lo racional: subirse a la ola de euforia y ganancias sin recato, o de lo contrario, serán visto como perdedores y aguafiestas, algo que nadie quiere en su sano juicio.

Frida Kahlo, Bitcoin Y El Fin Del Dinero Gratis

Fieles a su estirpe electrónica, las criptomonedas no descansan y operan activamente incluso los días de asueto, mientras las bolsas de valores del mundo descansan. Es difícil saber cómo operarán el lunes que esta edición de Excelsior esté disponible a los lectores, pero en algún momento de este fin de semana Bitcoin y la tribu de criptomonedas se desplomaban más de 30 por ciento. Hemos insistido aquí que quizá parte del éxito detrás de las cripto se encuentre en la misma causa que está inflando al resto de los activos: el dinero gratis de los bancos centrales, el cual, a juzgar por las declaraciones del presidente de la Fed, podría estar a punto de terminar.

Los inversionistas adquieren activos financieros por una razón muy sencilla: porque compran los derechos a recibir un flujo de efectivo futuro, como es el caso de bonos y acciones. Compran materias primas, como cobre y petróleo, porque alguien los usará para producir viene. O compran obras de arte para decorar sus casas, o porque la belleza de la pieza es deseada por otros y su valor crece. O compran casas para vivir en ellas o venderlas a alguien para que moren en ellas después.

Los inversionistas no pueden vivir en una bitcoin. Las bitcoin no sirven para encender los motores de nuestros autos, ni nos sirven para decorar nuestra salas. Ni generan un flujo de ingresos futuros.

Bitcoin y las criptomonedas aspiran a ser únicas e infalsificables como una pintura de Frida Kahlo, las cuales acaban de imponer un récord para una obra de un artista latinoamericano. Algunos críticos de arte suscribirían el acerto de que, como la obra de Frida, el mercado está pagando mucho más de su verdadero valor intrínseco.

Que Frida sea la artista latinoamericana más cara quizá tenga tres factores: su calidad plástica; la moda permanente en que su biografía y mercadotecnica la han convertido; y el exceso de liquidez que los bancos centrales han inyectado en las economías en años recientes y que han elevado el precio de múltiples activos muy por encima de su valor intrínseco, desde los cuadros de Frida, hasta la carta de Lio Messi y Neymar, hasta llegar a las absurdas criptomonedas, cuyo precio no guarda proporción con ninguna utilidad posible.

La semana pasada Jerome Powell, el presidente de la Fed, el banco central de los Estados Unidos emitió un preocupante mea culpa: admitiendo que se había equivocado en tipificar la inflación en niveles récord de treinta años como un fenómeno transitorio, y no como un choque de mayor duración. Dichas palabras podrían significar que la Fed está por acelerar el ritmo del retiro de la liquidez de la economía y también que subir las tasas de interés, del actual cero por ciento, a un nivel neutral. En otras palabras, que el fin del dinero gratis está más cerca de lo que el mercado pensaba y está preparado a aceptar.

Es imposible ignorar la importancia de lo que lo anterior implica. Si el banquero central más poderoso del mundo admite que la inflación le está ganando la partida, y que se equivocó respecto de su duración, quizá implique, como mínimo, que las tasas de interés de los Estados Unidos deberán de ajustarse hasta un nivel compatible con la inflación permanente. Ese nivel es de al menos 2.0-2.5 por ciento, pero podría ser mayor si la inflación persiste incluso una vez que el efecto de la base de comparación se haya desvanecido en los próximos diez meses.

Si en efecto la Fed, pronto o más tarde, gradual o súbitamente, está por retirar su colosal incentivo monetario, y temprano o tarde, las tasas de interés deberán de adecuarse a los nuevos niveles de inflación, el efecto sobre una constelación de activos monetarios podría ser crítica.

Si el dinero paga una tasa de cero por ciento, entonces no extraña que los inversionistas vean en dijes y detentes como el Bitcoin y las criptos, alternativas de inversión. Pero si el dinero comienza a pagar interés, entonces las criptomonedas  y los activos que no generan flujo de efectivo perderán su atractivo, y ajustarán sus precios, seguidos por aquellos activos cuyo flujo de dividendos está muy lejano en el futuro, como las acciones de empresas tecnológicas.

El súbito colapso que las criptomonedas sufrieron el fin de semana: ¿es un sustito anecdótico en la marcha de las cripto rumbo a la dominación planetaria, como lo afirmarán sus adeptos y creyentes, y resurgirán mañana de entre las cenizas? ¿o se trata de una alerta temprana, de un aviso anticipado de lo que podría venir en el futuro cercano al desaparecer el dinero gratis contra la miríada de activos inflados como la espuma en el mar de liquidez?