Primero los hechos: el Topix de Japón tiene los múltiplos más elevados (casi 40 veces) de los últimos 56 años; el S&P 600 de Europa, luego de tres meses ininterrumpidos de rally, tiene un múltiplo de 22 veces, el más alto desde el 2003; mientras que el S&P 500 de Nueva Cork tiene un múltiplo de 14 veces, el más alto desde antes que la burbuja inmobiliaria reventara en mayo del 2008 (cuando llegó a 17.7 veces).
En otras palabras, a los precios actuales, y con el consenso de crecimiento de las ganancias para las principales economías del mundo, no hay valor en los mercados en este momento. Los precios de las acciones se encuentran en niveles apenas justificados por un escenario en donde la recuperación de la economía será moderada pero sostenida.
Pero hay dos problemas: primero, los mercados siguen yendo más allá, están descontando (apostando), que la recuperación económica será más fuerte de lo que dice el consenso, y que el crecimiento de las ganancias y los dividendos van a darnos muy gratas sorpresas. Para sostener los actuales precios entonces la recuperación será más fuerte de lo que el consenso está anticipando.
Segundo, yo no veo razones para pensar que la recuperación será más fuerte de lo que espera el consenso. La razón es muy sencilla, se ha llegado el tiempo (y los datos de ingreso y ahorro son fehacientes) de que los estadounidenses paguen sus deudas y reduzcan consumo, y al mismo tiempo, los bancos no volverán a prestar a los niveles que produjeron la burbuja inmobiliaria en un buen tiempo.
Los mercados en este momento están apostando a que habrá una burbuja, inmobiliaria, tecnológica, o de otro tipo, que pueda justificar el alza en los precios de las acciones. Pero el quid es que la única burbuja es en la que están sentados.
Lo que ha implicado el masivo rescate de los Estados Unidos y Europa a sus economías es sustituir la liquidez privada por liquidez pública. Los bancos estadounidenses están pletóricos de liquidez del TARP pero no quieren invertirla en la maltrecha economía real, ni en apoyar el consumo de las familias.
Tampoco van a invertir la liquidez en bonos, mucho menos de largo plazo, dadas las expectativas crecientes de inflación hacia el futuro, y la perspectiva de bajas en la calificación crediticia de los grandes emisores soberanos. De hecho, las posiciones cortas en el mercado de bonos global se encuentran en máximos históricos.
En otras palabras, el único lugar en el mundo en donde es racional invertir las carretadas de liquidez pública, dado el bajo costo de oportunidad prevaleciente (la Fed Funds está en cero), y la debacle económica, es en la bolsa de valores, y es esta combinación de extrema liquidez, bajo costo de oportunidad y nulas alternativas de inversión lo que está propulsando al mercado a múltiplos que son ilógicos y peligrosos.
Esta ola alcista podría durar si el supuesto que le dio inicio siguiera vigente, pero no es el caso. Esta ola alcista del mercado comenzó cuando la tasa que pagaban los bonos de mediano y largo plazo, era tan baja, que una vez descontado el riesgo, era más rentable invertir en acciones que en renta fija. Este hecho es compartido por casi cualquier mercado alcista y en esta ocasión se volvió a confirmar.
Pero existe otra regularidad que se confirma casi siempre: que cuando el rendimiento de los bonos, una vez ajustado por riesgo, es superior a la tasa de dividendos o al rendimiento de las acciones, algo pasa: el rally se atasca, hay ajustes severos, etc. Y la primera parte de esa historia está a punto de ocurrir, si no es que ocurrió ya.
Las tasas de los bonos de largo plazo en Estados Unidos han subido sin parar en las últimas semanas, e incluso muchos de los grandes jugadores están cortos en Treasuries, apostando a que las tasas van a subir más. Si la apuesta de esta parte del mercado se confirma, va a ser muy difícil seguir justificando no sólo comprar acciones en las actuales múltiplos, sino dejar pasar una inversión como los bonos por seguir trepado en el mercado accionario.
¿Va a haber un crack? Es absolutamente imposible saberlo, y sería una tontería pronosticarlo. Pero lo que los datos parecen decir es que las condiciones para que el rally se extienda son cada vez menos sólidas, y por tanto, el riesgo de un ajuste es cada vez más importante.
Los mercados siempre anticipan, y así como en marzo los inversionistas anticiparon que los datos de mayo-diciembre van a ser relativamente buenos e incluso llegaremos a ver algunos barruntos de crecimiento retoñando en un verde pálido, también deberán de anticipar que una vez que el efecto de la base de comparación desaparezca, la fuerza de la recuperación será muy exigua, y que la apuesta inherente a los actuales precios de las acciones, consistente en un fuerte regreso de la economía, no estará sustentada en la realidad de las cosas.
No hay comentarios:
Publicar un comentario