La Reserva Federal Pasa A La Catafixia

Generaciones enteras de niños mexicanos vivíamos un momento de angustia los domingos muy temprano en la mañana: cuando el niño que había ganado grandes premios tenía que elegir entre llevárselos a su casa, o pasar a la catafixia. Algunos ganaban un espléndido conjunto de muebles y regalos, otros se quedaban con un triste pellejo. Así está la Reserva Federal de Estados Unidos, en medio de una terrible catafixia: detrás de la primera cortina se encuentra la espantosa inflación; detrás de la segunda cortina amenaza una crisis del sistema bancario.

Porque no podía ser de otra manera, el artículo de esta semana utiliza ese genial concurso ideado por Chabelo para confrontar a los niños, quienes, en transmisión en vivo, en cadena nacional, tenían que decidir entre sus ambiciones, lo que ya habían obtenido, para arriesgarse por el premio o el fracaso, todo ello en un contexto de angustiante incertidumbre.

No es muy distinto a la situación que enfrenta el banco central de los Estados Unidos, la Fed, estos días. Ya ha logrado un control relativo de la inflación, la cual se ubica significativamente por debajo de sus niveles máximos observados en verano pasado. Pero el premio que la Fed busca no es el actual seis por ciento, sino el dos por ciento que se ha fijado como objetivo, una inflación lo suficientemente baja para que sea estable en el largo plazo. 

Para obtener ese premio de una inflación de dos por ciento, la Fed enfrenta esa ardua catafixia: seguir subiendo sus tasas de interés lo suficiente para moderar la expansión de la demanda y así amarrar la inflación, con el riesgo de que algo se rompa en la economía, por ejemplo el sistema bancario; o no reducir el estímulo monetario lo suficiente por temor a una grave recesión económica, fallando en su mandato de reducir la inflación hasta el dos por ciento, en medio de una economía que lo que sigue mostrando hasta el momento, son síntomas de fortaleza en la demanda y producción.

Un rasgo comparten los niños del programa de Chabelo y Jerome Powell, el jefe de la Fed, ante sus respectivas catafixias: la enorme incertidumbre.

Los niños de Chabelo ignoraban qué había detrás de las cortinas. Powell y la Fed ignoran (como todos nosotros) lo que hay detrás de ese velo misterioso que es el futuro.

Pero hay una diferencia importante en estas Catafixias. Si fallaban, los niños de Chabelo perdían sus dotaciones ganadas. Si fallan Powell y la Fed perdemos todos, pues el origen y el destino del actual rebrote inflacionario global depende mucho de lo que ocurra en la economía de los Estados Unidos. 

Curiosamente, Jerome Powell y los funcionarios de la Fed, quienes cometieron un error doloroso en los inicios de esta reflación al comunicarles a todos que lo que ocurría con la inflación era temporal, no perderán sus juguetes y premios a nivel personal, por lo que un niño de Chabelo arriesga, en ese nivel, mucho más de lo que arriesga Jerome Powell. 

Pero si bien un niño de Chabelo arriesgaba los muebles nuevos de su casa, Powell arriesga el activo más importante de la Fed: su credibilidad.

Una de las razones por las cuales la Fed se enfrenta a la complicada Catafixia de aplicar la dotación correcta de alzas de tasas de interés a la economía estadounidense es porque detrás de una de las varias cortinas se encuentra un sistema bancario despedazado.

La primera muestra del estrés que podría subyacer al sistema bancario de Estados Unidos es la quiebra del ya famoso Silicon Valley Bank (SBV), el cual tuvo pérdidas insoportables al invertir una parte crítica de sus disponibilidades en bonos del tesoro de muy largo plazo a tasas muy bajas en 2020, cuando sus clientes lo inundaron con depósitos en medio de un auge de las empresas tecnológicas.

Dichos bonos comenzaron a despeñarse en sus precios a mediados de 2021, cuando la Fed comenzó a subir sus tasas de interés, pues los precios de los bonos siguen una ley de hierro, sus precios se mueven inversamente a la tasa de interés del mercado, y estas últimas son influenciadas significativamente por las tasas de la Fed.

Visto en retrospectiva, SBV hizo la peor de las apuestas: invirtió sus disponibilidades en el peor instrumento en el peor momento posible. En bonos de largo plazo justo antes de que la Fed empezara a subir sus tasas.

Pero esto queda claro hoy, cuando lo que en su momento era futuro ya es pasado (que es como se conoce a la retrospección).

Pero en aquel presente, cuando SBV tomaba la decisión que causaría su colapso, la Fed, la institución con mayor credibilidad del mercado, les decía a todos con mucha seguridad, que lo que veía era una inflación transitoria, que no provocaría una alteración significativa de sus condiciones monetarias.

El mensaje, que hoy sabemos que no fue el adecuado, que daba la Fed en ese momento, , quizá provocó que muchos agentes económicos tomaran decisiones como la ejemplificada en el caso de la desgracia de SBV: apostar a que las tasas de largo plazo no subirían, por lo que no había que temer a pérdidas colosales de capital, pues la inflación que en ese momento se asomaba ya, sería transitoria, como la Fed lo afirmaba con vehemencia y tranquilidad.

Puestos hoy sabemos que la estrategia de SBV fue descomunalmente equivocada, tanto que la llevó a su tumba. Puestos en ese momento, dado el mensaje de tranquilidad que la Fed transmitía, la decisión de SBV no parece tan fuera de lugar.

La gran lección que la Catafixia, ese magistral concurso de Chabelo, dio a generaciones de niños mexicanos es invaluable: nos hizo entender, con el ejemplo de los angustiados niños y padres que enfrentaban una difícil decisión frente a dos misteriosas cortinas, que toda decisión económica se toma en un contexto de incertidumbre.

Esa incertidumbre es dinámica, cambia mucho. Puede ser moderada, como la que existía hasta 2019, o puede incrementarse de manera dramática, como ha ocurrido tras la pandemia, haciendo que las decisiones que la Fed y todos nosotros tomamos día a día, enfrente un futuro crecientemente incierto. 

Los niños de Chabelo tenían que decidir entre sus premios; nosotros ante la disyuntiva de ahorro de inversión; la Fed ante subir o bajar sus tasas. A cada uno, en esta vida, su propia Catafixia.

La Decisión De Sofía De La Reserva Federal

El banco central más importante del mundo está en riesgo de fracturar lo que aún le queda de su activo más importante: su credibilidad. De por sí ya andando en terreno difícil, estos días que corren han dificultado aún más la decisión del banco central estadounidense, pues por un lado los datos de inflación muestran que la inflación no cede como se esperaba, pero por el otro, el alza incesante de las tasas de interés que la Reserva Federal ha realizado comienza a afectar de manera material al sector bancario de su país, así como de otras partes del mundo.

La Fed, como se le conoce al banco central estadounidense, está sentada frente a una mesa en donde se encuentran dos botellitas. Las dos contienen veneno, y la Fed debe de escoger una de ellas para salir del problema en que se encuentra, y que, para ser precisos, ella mismo ayudó a crear.

Por un lado, la licencia con la que, desde el año 2000, usó la relajación monetaria extrema para combatir el riesgo de severas recesiones, acabó por contribuir, junto con la disrupción de la logística global provocada por la pandemia, al resurgimiento inflacionario que sufrimos estos días. En los países avanzados, por primera vez en cuarenta años.

Pero por otro lado, la agresiva restricción monetaria que implementó luego de un crítico período de vacilación, que había ayudado a reducir las tasas de inflación desde sus máximos del verano del año pasado hasta el actual nivel del seis por ciento, sin tener hasta hace muy poco daños colaterales importantes, acabó por reventar hace un par de semanas a los jugadores más frágiles del muy relevante sector de la banca regional estadounidense, a lo que siguió  un nerviosismo que acabó por dar la puntilla al herido gigante helvético, Credit Suisse.

¿Por qué los bancos parecen tener la capacidad de apanicar a bancos centrales y otras autoridades financieras? ¿Por qué los funcionarios económicos no reaccionan ante la quiebra de una empresa manufacturera, o una cadena de restaurantes, o una automotriz, como reaccionan, espantados, ante una quiebra bancaria?

La respuesta es sencilla: por los bancos pasa el dinero y el crédito de la economía. Si los bancos quiebran entonces las ondas expansivas de la ausencia de liquidez y préstamos hacia el resto de las empresas se siente hasta el último rincón de cualquier país. Máxime cuando se trata de una nación en donde el crédito se encuentra tan extendido y desarrollado como los Estados Unidos.

La quiebra de Silicon Valley Banks (SBV), intervenido ya por el gobierno estadounidense, obligó a las autoridades financieras de ese país a tomar medidas extremas, garantizando el monto total de los depósitos de sus clientes, y permitiendo que la Fed tomara como garantía de los bancos bonos con minusvalías a precio nominal, para proveerles de la liquidez necesaria para enfrentar los retiros de depósitos de sus clientes.

Las decisiones anteriores, absolutamente procedentes y necesarias en el corto plazo, tendrán un costo por supuesto, no únicamente para la Fed que tomará a valor original títulos que se encuentran con severas pérdidas, sino también a nivel de la percepción de riesgo, pues en lo subsecuente los ahorradores perseguirán a los bancos que les ofrezcan el mayor rendimientos en sus depósitos, sin miedo a que sus ahorros están en riesgo en caso que dicho banco, manejado irresponsablemente, quiebre, pues el Tesoro estadounidense le garantizará sus ahorros.

De 2000 a la fecha, en mayor o menor medida, las autoridades financieras estadounidenses han intervenido ante el temor de una recesión económica severa en los distintos episodios de crisis, absorbiendo riesgos que antes asumía el sector privado. El resultado ha sido una solución adecuada para la economía en su momento, pero en el mediano y largo plazo, se ha traducido en una acumulación creciente de riesgos (y de rendimientos) por parte del sector privado, provocando lo que parece ser un ciclo recurrente de acumulación de riesgo privado y de transferencia de los mismo después al sector público, que parece repetirse en este episodio de SVB.

Hoy estamos en una encrucijada demasiado familiar. La Fed debe de cumplir con su mandato de controlar la inflación, la cual causa un daño severo al bienestar público. Su herramienta para controlarla es subir sus tasas de interés, pero la velocidad y el nivel con lo que lo ha hecho amenaza con tronar al muy importante sector de la banca regional. Si la banca regional se colapsa, el crédito podría interrumpirse, provocando una recesión de una intensidad no deseada.

La Fed no ha sido muy afortunada durante el actual episodio inflacionario. En la etapa inicial tardó meses en aceptar que la inflación no era transitoria, rezagándose respecto de otros bancos centrales y quizá contribuyendo a que la dinámica de precios se enraizara entre los agentes económicos que percibieron a una Fed indecisa.

Cuando la inflación comenzó a bajar, la Fed comunicó un tono muy optimista, que disparó una euforia exultante en los mercados, por lo que tuvo que volver a emplear lenguaje agresivo ante continua evidencia de que la inflación no cede. En esas estaba cuando los bancos comenzar a tronar. Y ahora sí, tendrá que escoger, como Sofía en aquella memorable película con Meryl Streep, entre dos tragedias para poder seguir avanzando por la vida.

Seis Problemas Difíciles Que Debemos De Vigilar

Con perplejidad, a lo largo de estos últimos meses hemos escrito aquí sobre lo inusualmente tranquilo que ha sido hasta ahora el ya prolongado ciclo de alzas de la Reserva Federal de los Estados Unidos y de los mayores bancos centrales del mundo. Algo deberá de romperse, decíamos, pero no pasaba nada. Hasta que pasó: la semana pasada el banco número dieciséis de los Estados Unidos tuvo que ser intervenido por su gobierno para proteger a los ahorradores ante las pérdidas gigantescas que tuvo. ¿A qué hay que estar atentos en los siguientes días y semanas?

Primero: hay que estar atentos a la respuesta de las autoridades financieras estadounidenses para evitar que, lo que parece ser la quiebra aislada de un banco debido a problemas propios, se extienda al resto de los llamados bancos regionales de Estados Unidos y escale hasta transformarse en una crisis bancaria.

Segundo: hay que estar atentos a la reacción de los mercados a la respuesta de las autoridades. En el momento de escribir esta nota la respuesta oficial parece estar encaminada a proteger a los ahorradores, pero no a los dueños de los bancos. Eso es bueno para los clientes de los bancos, pero no está claro cómo lo tomen los inversionistas. En principio deberá de ser suficiente y este lunes y durante la semana, las acciones de las empresas ligadas a Silicon Valley Bank que fueron vapuleadas la semana pasada, deberán resurgir contentas.

Pero si los inversionistas no están convencidos de que la acción de las autoridades monetarias es suficiente para reparar el daño causado por Silicon Valley Bank, y/o si otros eventos le siguen, entonces los mercados podrían sesgarse hacia el nerviosismo.

Tercero: hay que estar atentos para ver si Silicon Valley Bank (SBV) es una excepción, o la norma. ¿SBV quebró por errores atribuibles únicamente a sus directivos? ¿O tronó debido al ambiente financiero general, dominado en este momento por el ciclo monetario de la Fed? Si la respuesta es la primera entonces una acción decidida de las autoridades deberá de contener y aislar el problema. Si la respuesta es la segunda, entonces la inferencia no es tan sencilla.

SBV quebró porque sus pérdidas fueron tan grandes que no pudo cumplir con los requerimientos de capital. Lo peculiar es que sus pérdidas no se debieron a que dio malos créditos que no le estaban pagando, sino a que vendió con una gran minusvalía sus inversiones en bonos públicos. Pero lo grave es que tuvo que vender sus bonos con pérdidas porque sus clientes, en muy pocos días, retiraron casi 42 mil millones de dólares.

Cuarto: lo más importante que hay que vigilar en estos días es que si la corrida bancaria que sufrió SBV fue exclusiva del banco californiano, o si otros bancos son susceptibles de sufrir la misma pérdida de confianzas que provoque que sus clientes acudan al banco masivamente para retirar su dinero. Por eso es importante el tema uno: las autoridades estadounidenses deben de evitar que el pánico de los clientes de SVB se extienda a otros. SBV era el banco número dieciséis del sistema financiero estadounidense, y su quiebra, por volumen de activos, es la segunda más grande en la historia del país vecino. En un país de más de cinco mil bancos es importantísimo evitar que la gente comience a pensar “si eso le pasó al banco dieciséis, que le pasará el mío, que es el banco en el lugar mil”.

Quinto: Otra vez, la reacción de los mercados. Es altamente probable que los inversionistas reaccionen con júbilo este lunes y en las sesiones subsiguientes. En buena parte por un motivo justificado: la autoridad actuará decididamente y logrará evitar que surja el pánico financiero. Pero los mercados son irrefrenables, y siempre están pensando varios pasos hacia adelante. Y quizá empiecen a pensar que así como las autoridades reaccionaron benevolentemente para evitar que los ahorradores pierdan, así reaccionarán a una economía que puede entrar en recesión, así reaccionarán ante los potenciales estallidos que podrían ser atribuidos al alza de tasas, y eventualmente, tendrán que admitir esas autoridades que es necesario bajas las tasas de interés. Y es eso lo que los mercados están deseando, y será lo que anticiparán en cuanto se de el anuncio este lunes temprano.

Sexto: el comportamiento de corto plazo de la inflación. Hay una diferencia entre la crisis bancaria de 2008-2009 y la actual coyuntura provocada por la quiebra de SBV: hoy hay inflación. En 2008-2009, la Fed inyecto liquidez en el sistema bancario y financiero de maneras inimaginables, con lo que pudo eventualmente contener un absoluto colapso de las finanzas globales. A pesar de los malos augurios, tal inyección de liquidez financiera no resultó en un repunte de los precios. Casi, y debido a otros factores, ocurrió con contrario.

Pero esta vez es diferente, y la Fed deberá de atajar el nerviosismo financiero y contener el contagio de SBV sin alterar su estrategia de contención de la inflación. Los inversionistas, si bien apuestan por una baja en las tasas de interés para así aumentar la valuación de sus activos, ya aprendieron que, contrario a los episodios de 2002, 2008-2009 y 2020-2021, la inyección de liquidez por parte de la Fed si corre el riesgo de materializarse en inflación, y pondrán una prima de riesgo en caso de que el banco central eche mano de dichas herramientas.

Las autoridades financieras estadounidenses enfrentan decisiones difíciles: por un lado, deben evitar que SVB contagie al sector bancario, lo que inevitablemente produciría una recesión severa. Pero por el otro, no podrían apoyar a los mercados como lo hicieron hasta hace dos años, pues entonces su activo más importante: la credibilidad de su compromiso para abatir la inflación, quedaría seriamente cuestionada.

 

La Inflación Que Se Fue, Y La Que Viene

Un fantasma recorre el mundo, el fantasma de la inflación, por supuesto. Y no parece querer dejar de recorrerlo, pues luego de alcanzar sus cúspides el otoño pasado, e iniciar un alentador descenso, la mayoría de las economías sufrieron un repunte preocupante en enero y febrero en sus tasas inflacionarias, a pesar de la sincronía mundial en las alzas de las tasas de interés en los últimos 12-18 meses.

Lo anterior parece estar señalando tres rasgos complicados de la actual dinámica de precios: el primero es su globalidad, pues la trayectoria inflacionaria es casi simultánea a través de muchas y muy diversas economías; el segundo es su terquedad, pues si bien estamos por debajo de las tasas máximas de inflación, los actuales niveles están el doble o el triple por encima de las metas de inflación de los bancos centrales, aparentemente inmunes a la amarga medicina recetada por la mayoría de los bancos centrales del mundo.

Pero el tercer rasgo, el de su extensión a los servicios, es el más preocupante, pues de acentuarse, podría hacer del actual período inflacionario un capítulo prolongado y difícil del resolver.

Luego de haber batallado por casi veinte años con la amenaza de deflación, tras lo peor de la pandemia las economías más importantes del mundo se enfrentaron con un viejo conocido que había estado ausente del panorama global los últimos cuarenta años: la inflación.

En su último libro, aparecido en 2021, Ben Bernanke, que capitaneó a la Fed de Estados Unidos durante la peligrosa crisis financiera de 2008-299, concluía diciendo que los bancos centrales en el siglo XXI enfrentaban una economía radicalmente distinta a la del siglo XX: una en donde la desinflación era el problema, y no la inflación.

La economía suele ser cruel con los que no son humildes, y el premio Nobel para Bernanke será un pobre consuelo para la forma en que la historia ya trató a quienes pensaban como el afamado profesor. El actual episodio inflacionario es un dolor de cabeza.

Porque si bien es cierto que inició como un choque de oferta causado por la ruptura de las cadenas globales de producción provocado por el confinamiento en la pandemia, este choque fue potenciado por una expansión de la liquidez bancaria y efectiva cuando los gobiernos y bancos centrales buscaron mitigar el efecto económico brutal de la pandemia.

Con un retraso gravísimo por parte de los dos bancos centrales más importantes del mundo, la Fed de Estados Unidos y el Banco Central Europeo, las autoridades monetarias reaccionaron, tarde, tímida y confusamente. Para cuando reaccionaron con fuerza la inflación ya había alcanzado cotas no vistas en cuarenta años. De nuevo, reaccionaron tarde y con timidez.

La inflación es como una enfermedad grave: si no se atiende con decisión en las etapas iniciales, se corre el riesgo de que infecte y se extienda a otras partes del cuerpo, complicando después el tratamiento y la sanación.

Quizá la Fed demoró tanto en reaccionar ante el rebote inflacionario que el mal se ha extendido ya al sector más grande de las economías modernas: los servicios, en donde la política monetaria es menos eficiente que en los otros sectores. Quizá.

El detalle de los datos inflacionarios de la mayoría de las economías muestra una sintomatología común: los precios de los combustibles, la energía y las materias primas ya han cedido y si bien con vaivenes, han descendido significativamente. Pero al mismo tiempo, los precios de los servicios, así como su perspectiva de corto plazo, es de incrementos para traspasar en la medida de lo posible, la inflación de costos que los proveedores de servicios se tragaron estos últimos dieciocho meses, para que la paguemos los consumidores finales.

A diferencia de las mercancías, que se venden en cadenas masivas, como Wal Mart, como las gasolineras, etc., los servicios se venden de manera atomizada, a lo largo de loncherías, academias de ballet, papelerías, tintorerías, hoteles, en donde la negociación de precios por parte de las autoridades es mucho menos eficiente. 

El manojo de los servicios es intrincado, pulverizado en millones de prestadores que han visto reducirse sus márgenes de operación y ganancias en los últimos dos años debido al incremento de costos, están esperando el momento en que puedan traspasar esos mayores costos a los consumidores finales. Es decir, están esperando convertir sus mayores costos en inflación.

Y ese momento parece ser hoy, cuando, como lo muestran los potentísimos datos de la economía estadounidense, y la renovada fuerza europea, el alza de tasas de interés de los últimos dieciocho meses no ha menguado el empuje de la economía, con una serie de datos en enero y febrero que muestran una salud de hierro de los principales países avanzados, pero también en la periferia.

No sé si exista un planeta en el universo conocido en donde la inflación, que se encuentra al triple de alto de la meta de las autoridades, regrese a su objetivo con una tasa de desempleo en mínimos de más de sesenta años, como en Estados Unidos. Con los indicadores de consumo e inversión pujantes, con los precios del cobre, un termómetro económico muy fiable, con semanas repuntando. Querer enfriar el motor con el auto acelerando parece un contrasentido.

Pero la Fed, una vez más, se niega a aceptarlo, y se está tardando en responder. Si no es posible bajar la inflación con la economía acelerando, sus opciones serán cada vez más reducidas si en verdad le preocupa tener una inflación del triple de alta que su meta. Porque a lo mejor la Fed puede pensar que no es necesario bajar la inflación al dos por ciento, y que bajarla al cuatro será suficiente. Pero ya hubo una Fed hace algún tiempo que pensó justo eso…y no nos fue muy bien.