La Reserva Federal Pasa A La Catafixia

Generaciones enteras de niños mexicanos vivíamos un momento de angustia los domingos muy temprano en la mañana: cuando el niño que había ganado grandes premios tenía que elegir entre llevárselos a su casa, o pasar a la catafixia. Algunos ganaban un espléndido conjunto de muebles y regalos, otros se quedaban con un triste pellejo. Así está la Reserva Federal de Estados Unidos, en medio de una terrible catafixia: detrás de la primera cortina se encuentra la espantosa inflación; detrás de la segunda cortina amenaza una crisis del sistema bancario.

Porque no podía ser de otra manera, el artículo de esta semana utiliza ese genial concurso ideado por Chabelo para confrontar a los niños, quienes, en transmisión en vivo, en cadena nacional, tenían que decidir entre sus ambiciones, lo que ya habían obtenido, para arriesgarse por el premio o el fracaso, todo ello en un contexto de angustiante incertidumbre.

No es muy distinto a la situación que enfrenta el banco central de los Estados Unidos, la Fed, estos días. Ya ha logrado un control relativo de la inflación, la cual se ubica significativamente por debajo de sus niveles máximos observados en verano pasado. Pero el premio que la Fed busca no es el actual seis por ciento, sino el dos por ciento que se ha fijado como objetivo, una inflación lo suficientemente baja para que sea estable en el largo plazo. 

Para obtener ese premio de una inflación de dos por ciento, la Fed enfrenta esa ardua catafixia: seguir subiendo sus tasas de interés lo suficiente para moderar la expansión de la demanda y así amarrar la inflación, con el riesgo de que algo se rompa en la economía, por ejemplo el sistema bancario; o no reducir el estímulo monetario lo suficiente por temor a una grave recesión económica, fallando en su mandato de reducir la inflación hasta el dos por ciento, en medio de una economía que lo que sigue mostrando hasta el momento, son síntomas de fortaleza en la demanda y producción.

Un rasgo comparten los niños del programa de Chabelo y Jerome Powell, el jefe de la Fed, ante sus respectivas catafixias: la enorme incertidumbre.

Los niños de Chabelo ignoraban qué había detrás de las cortinas. Powell y la Fed ignoran (como todos nosotros) lo que hay detrás de ese velo misterioso que es el futuro.

Pero hay una diferencia importante en estas Catafixias. Si fallaban, los niños de Chabelo perdían sus dotaciones ganadas. Si fallan Powell y la Fed perdemos todos, pues el origen y el destino del actual rebrote inflacionario global depende mucho de lo que ocurra en la economía de los Estados Unidos. 

Curiosamente, Jerome Powell y los funcionarios de la Fed, quienes cometieron un error doloroso en los inicios de esta reflación al comunicarles a todos que lo que ocurría con la inflación era temporal, no perderán sus juguetes y premios a nivel personal, por lo que un niño de Chabelo arriesga, en ese nivel, mucho más de lo que arriesga Jerome Powell. 

Pero si bien un niño de Chabelo arriesgaba los muebles nuevos de su casa, Powell arriesga el activo más importante de la Fed: su credibilidad.

Una de las razones por las cuales la Fed se enfrenta a la complicada Catafixia de aplicar la dotación correcta de alzas de tasas de interés a la economía estadounidense es porque detrás de una de las varias cortinas se encuentra un sistema bancario despedazado.

La primera muestra del estrés que podría subyacer al sistema bancario de Estados Unidos es la quiebra del ya famoso Silicon Valley Bank (SBV), el cual tuvo pérdidas insoportables al invertir una parte crítica de sus disponibilidades en bonos del tesoro de muy largo plazo a tasas muy bajas en 2020, cuando sus clientes lo inundaron con depósitos en medio de un auge de las empresas tecnológicas.

Dichos bonos comenzaron a despeñarse en sus precios a mediados de 2021, cuando la Fed comenzó a subir sus tasas de interés, pues los precios de los bonos siguen una ley de hierro, sus precios se mueven inversamente a la tasa de interés del mercado, y estas últimas son influenciadas significativamente por las tasas de la Fed.

Visto en retrospectiva, SBV hizo la peor de las apuestas: invirtió sus disponibilidades en el peor instrumento en el peor momento posible. En bonos de largo plazo justo antes de que la Fed empezara a subir sus tasas.

Pero esto queda claro hoy, cuando lo que en su momento era futuro ya es pasado (que es como se conoce a la retrospección).

Pero en aquel presente, cuando SBV tomaba la decisión que causaría su colapso, la Fed, la institución con mayor credibilidad del mercado, les decía a todos con mucha seguridad, que lo que veía era una inflación transitoria, que no provocaría una alteración significativa de sus condiciones monetarias.

El mensaje, que hoy sabemos que no fue el adecuado, que daba la Fed en ese momento, , quizá provocó que muchos agentes económicos tomaran decisiones como la ejemplificada en el caso de la desgracia de SBV: apostar a que las tasas de largo plazo no subirían, por lo que no había que temer a pérdidas colosales de capital, pues la inflación que en ese momento se asomaba ya, sería transitoria, como la Fed lo afirmaba con vehemencia y tranquilidad.

Puestos hoy sabemos que la estrategia de SBV fue descomunalmente equivocada, tanto que la llevó a su tumba. Puestos en ese momento, dado el mensaje de tranquilidad que la Fed transmitía, la decisión de SBV no parece tan fuera de lugar.

La gran lección que la Catafixia, ese magistral concurso de Chabelo, dio a generaciones de niños mexicanos es invaluable: nos hizo entender, con el ejemplo de los angustiados niños y padres que enfrentaban una difícil decisión frente a dos misteriosas cortinas, que toda decisión económica se toma en un contexto de incertidumbre.

Esa incertidumbre es dinámica, cambia mucho. Puede ser moderada, como la que existía hasta 2019, o puede incrementarse de manera dramática, como ha ocurrido tras la pandemia, haciendo que las decisiones que la Fed y todos nosotros tomamos día a día, enfrente un futuro crecientemente incierto. 

Los niños de Chabelo tenían que decidir entre sus premios; nosotros ante la disyuntiva de ahorro de inversión; la Fed ante subir o bajar sus tasas. A cada uno, en esta vida, su propia Catafixia.

La Decisión De Sofía De La Reserva Federal

El banco central más importante del mundo está en riesgo de fracturar lo que aún le queda de su activo más importante: su credibilidad. De por sí ya andando en terreno difícil, estos días que corren han dificultado aún más la decisión del banco central estadounidense, pues por un lado los datos de inflación muestran que la inflación no cede como se esperaba, pero por el otro, el alza incesante de las tasas de interés que la Reserva Federal ha realizado comienza a afectar de manera material al sector bancario de su país, así como de otras partes del mundo.

La Fed, como se le conoce al banco central estadounidense, está sentada frente a una mesa en donde se encuentran dos botellitas. Las dos contienen veneno, y la Fed debe de escoger una de ellas para salir del problema en que se encuentra, y que, para ser precisos, ella mismo ayudó a crear.

Por un lado, la licencia con la que, desde el año 2000, usó la relajación monetaria extrema para combatir el riesgo de severas recesiones, acabó por contribuir, junto con la disrupción de la logística global provocada por la pandemia, al resurgimiento inflacionario que sufrimos estos días. En los países avanzados, por primera vez en cuarenta años.

Pero por otro lado, la agresiva restricción monetaria que implementó luego de un crítico período de vacilación, que había ayudado a reducir las tasas de inflación desde sus máximos del verano del año pasado hasta el actual nivel del seis por ciento, sin tener hasta hace muy poco daños colaterales importantes, acabó por reventar hace un par de semanas a los jugadores más frágiles del muy relevante sector de la banca regional estadounidense, a lo que siguió  un nerviosismo que acabó por dar la puntilla al herido gigante helvético, Credit Suisse.

¿Por qué los bancos parecen tener la capacidad de apanicar a bancos centrales y otras autoridades financieras? ¿Por qué los funcionarios económicos no reaccionan ante la quiebra de una empresa manufacturera, o una cadena de restaurantes, o una automotriz, como reaccionan, espantados, ante una quiebra bancaria?

La respuesta es sencilla: por los bancos pasa el dinero y el crédito de la economía. Si los bancos quiebran entonces las ondas expansivas de la ausencia de liquidez y préstamos hacia el resto de las empresas se siente hasta el último rincón de cualquier país. Máxime cuando se trata de una nación en donde el crédito se encuentra tan extendido y desarrollado como los Estados Unidos.

La quiebra de Silicon Valley Banks (SBV), intervenido ya por el gobierno estadounidense, obligó a las autoridades financieras de ese país a tomar medidas extremas, garantizando el monto total de los depósitos de sus clientes, y permitiendo que la Fed tomara como garantía de los bancos bonos con minusvalías a precio nominal, para proveerles de la liquidez necesaria para enfrentar los retiros de depósitos de sus clientes.

Las decisiones anteriores, absolutamente procedentes y necesarias en el corto plazo, tendrán un costo por supuesto, no únicamente para la Fed que tomará a valor original títulos que se encuentran con severas pérdidas, sino también a nivel de la percepción de riesgo, pues en lo subsecuente los ahorradores perseguirán a los bancos que les ofrezcan el mayor rendimientos en sus depósitos, sin miedo a que sus ahorros están en riesgo en caso que dicho banco, manejado irresponsablemente, quiebre, pues el Tesoro estadounidense le garantizará sus ahorros.

De 2000 a la fecha, en mayor o menor medida, las autoridades financieras estadounidenses han intervenido ante el temor de una recesión económica severa en los distintos episodios de crisis, absorbiendo riesgos que antes asumía el sector privado. El resultado ha sido una solución adecuada para la economía en su momento, pero en el mediano y largo plazo, se ha traducido en una acumulación creciente de riesgos (y de rendimientos) por parte del sector privado, provocando lo que parece ser un ciclo recurrente de acumulación de riesgo privado y de transferencia de los mismo después al sector público, que parece repetirse en este episodio de SVB.

Hoy estamos en una encrucijada demasiado familiar. La Fed debe de cumplir con su mandato de controlar la inflación, la cual causa un daño severo al bienestar público. Su herramienta para controlarla es subir sus tasas de interés, pero la velocidad y el nivel con lo que lo ha hecho amenaza con tronar al muy importante sector de la banca regional. Si la banca regional se colapsa, el crédito podría interrumpirse, provocando una recesión de una intensidad no deseada.

La Fed no ha sido muy afortunada durante el actual episodio inflacionario. En la etapa inicial tardó meses en aceptar que la inflación no era transitoria, rezagándose respecto de otros bancos centrales y quizá contribuyendo a que la dinámica de precios se enraizara entre los agentes económicos que percibieron a una Fed indecisa.

Cuando la inflación comenzó a bajar, la Fed comunicó un tono muy optimista, que disparó una euforia exultante en los mercados, por lo que tuvo que volver a emplear lenguaje agresivo ante continua evidencia de que la inflación no cede. En esas estaba cuando los bancos comenzar a tronar. Y ahora sí, tendrá que escoger, como Sofía en aquella memorable película con Meryl Streep, entre dos tragedias para poder seguir avanzando por la vida.

Seis Problemas Difíciles Que Debemos De Vigilar

Con perplejidad, a lo largo de estos últimos meses hemos escrito aquí sobre lo inusualmente tranquilo que ha sido hasta ahora el ya prolongado ciclo de alzas de la Reserva Federal de los Estados Unidos y de los mayores bancos centrales del mundo. Algo deberá de romperse, decíamos, pero no pasaba nada. Hasta que pasó: la semana pasada el banco número dieciséis de los Estados Unidos tuvo que ser intervenido por su gobierno para proteger a los ahorradores ante las pérdidas gigantescas que tuvo. ¿A qué hay que estar atentos en los siguientes días y semanas?

Primero: hay que estar atentos a la respuesta de las autoridades financieras estadounidenses para evitar que, lo que parece ser la quiebra aislada de un banco debido a problemas propios, se extienda al resto de los llamados bancos regionales de Estados Unidos y escale hasta transformarse en una crisis bancaria.

Segundo: hay que estar atentos a la reacción de los mercados a la respuesta de las autoridades. En el momento de escribir esta nota la respuesta oficial parece estar encaminada a proteger a los ahorradores, pero no a los dueños de los bancos. Eso es bueno para los clientes de los bancos, pero no está claro cómo lo tomen los inversionistas. En principio deberá de ser suficiente y este lunes y durante la semana, las acciones de las empresas ligadas a Silicon Valley Bank que fueron vapuleadas la semana pasada, deberán resurgir contentas.

Pero si los inversionistas no están convencidos de que la acción de las autoridades monetarias es suficiente para reparar el daño causado por Silicon Valley Bank, y/o si otros eventos le siguen, entonces los mercados podrían sesgarse hacia el nerviosismo.

Tercero: hay que estar atentos para ver si Silicon Valley Bank (SBV) es una excepción, o la norma. ¿SBV quebró por errores atribuibles únicamente a sus directivos? ¿O tronó debido al ambiente financiero general, dominado en este momento por el ciclo monetario de la Fed? Si la respuesta es la primera entonces una acción decidida de las autoridades deberá de contener y aislar el problema. Si la respuesta es la segunda, entonces la inferencia no es tan sencilla.

SBV quebró porque sus pérdidas fueron tan grandes que no pudo cumplir con los requerimientos de capital. Lo peculiar es que sus pérdidas no se debieron a que dio malos créditos que no le estaban pagando, sino a que vendió con una gran minusvalía sus inversiones en bonos públicos. Pero lo grave es que tuvo que vender sus bonos con pérdidas porque sus clientes, en muy pocos días, retiraron casi 42 mil millones de dólares.

Cuarto: lo más importante que hay que vigilar en estos días es que si la corrida bancaria que sufrió SBV fue exclusiva del banco californiano, o si otros bancos son susceptibles de sufrir la misma pérdida de confianzas que provoque que sus clientes acudan al banco masivamente para retirar su dinero. Por eso es importante el tema uno: las autoridades estadounidenses deben de evitar que el pánico de los clientes de SVB se extienda a otros. SBV era el banco número dieciséis del sistema financiero estadounidense, y su quiebra, por volumen de activos, es la segunda más grande en la historia del país vecino. En un país de más de cinco mil bancos es importantísimo evitar que la gente comience a pensar “si eso le pasó al banco dieciséis, que le pasará el mío, que es el banco en el lugar mil”.

Quinto: Otra vez, la reacción de los mercados. Es altamente probable que los inversionistas reaccionen con júbilo este lunes y en las sesiones subsiguientes. En buena parte por un motivo justificado: la autoridad actuará decididamente y logrará evitar que surja el pánico financiero. Pero los mercados son irrefrenables, y siempre están pensando varios pasos hacia adelante. Y quizá empiecen a pensar que así como las autoridades reaccionaron benevolentemente para evitar que los ahorradores pierdan, así reaccionarán a una economía que puede entrar en recesión, así reaccionarán ante los potenciales estallidos que podrían ser atribuidos al alza de tasas, y eventualmente, tendrán que admitir esas autoridades que es necesario bajas las tasas de interés. Y es eso lo que los mercados están deseando, y será lo que anticiparán en cuanto se de el anuncio este lunes temprano.

Sexto: el comportamiento de corto plazo de la inflación. Hay una diferencia entre la crisis bancaria de 2008-2009 y la actual coyuntura provocada por la quiebra de SBV: hoy hay inflación. En 2008-2009, la Fed inyecto liquidez en el sistema bancario y financiero de maneras inimaginables, con lo que pudo eventualmente contener un absoluto colapso de las finanzas globales. A pesar de los malos augurios, tal inyección de liquidez financiera no resultó en un repunte de los precios. Casi, y debido a otros factores, ocurrió con contrario.

Pero esta vez es diferente, y la Fed deberá de atajar el nerviosismo financiero y contener el contagio de SBV sin alterar su estrategia de contención de la inflación. Los inversionistas, si bien apuestan por una baja en las tasas de interés para así aumentar la valuación de sus activos, ya aprendieron que, contrario a los episodios de 2002, 2008-2009 y 2020-2021, la inyección de liquidez por parte de la Fed si corre el riesgo de materializarse en inflación, y pondrán una prima de riesgo en caso de que el banco central eche mano de dichas herramientas.

Las autoridades financieras estadounidenses enfrentan decisiones difíciles: por un lado, deben evitar que SVB contagie al sector bancario, lo que inevitablemente produciría una recesión severa. Pero por el otro, no podrían apoyar a los mercados como lo hicieron hasta hace dos años, pues entonces su activo más importante: la credibilidad de su compromiso para abatir la inflación, quedaría seriamente cuestionada.

 

La Inflación Que Se Fue, Y La Que Viene

Un fantasma recorre el mundo, el fantasma de la inflación, por supuesto. Y no parece querer dejar de recorrerlo, pues luego de alcanzar sus cúspides el otoño pasado, e iniciar un alentador descenso, la mayoría de las economías sufrieron un repunte preocupante en enero y febrero en sus tasas inflacionarias, a pesar de la sincronía mundial en las alzas de las tasas de interés en los últimos 12-18 meses.

Lo anterior parece estar señalando tres rasgos complicados de la actual dinámica de precios: el primero es su globalidad, pues la trayectoria inflacionaria es casi simultánea a través de muchas y muy diversas economías; el segundo es su terquedad, pues si bien estamos por debajo de las tasas máximas de inflación, los actuales niveles están el doble o el triple por encima de las metas de inflación de los bancos centrales, aparentemente inmunes a la amarga medicina recetada por la mayoría de los bancos centrales del mundo.

Pero el tercer rasgo, el de su extensión a los servicios, es el más preocupante, pues de acentuarse, podría hacer del actual período inflacionario un capítulo prolongado y difícil del resolver.

Luego de haber batallado por casi veinte años con la amenaza de deflación, tras lo peor de la pandemia las economías más importantes del mundo se enfrentaron con un viejo conocido que había estado ausente del panorama global los últimos cuarenta años: la inflación.

En su último libro, aparecido en 2021, Ben Bernanke, que capitaneó a la Fed de Estados Unidos durante la peligrosa crisis financiera de 2008-299, concluía diciendo que los bancos centrales en el siglo XXI enfrentaban una economía radicalmente distinta a la del siglo XX: una en donde la desinflación era el problema, y no la inflación.

La economía suele ser cruel con los que no son humildes, y el premio Nobel para Bernanke será un pobre consuelo para la forma en que la historia ya trató a quienes pensaban como el afamado profesor. El actual episodio inflacionario es un dolor de cabeza.

Porque si bien es cierto que inició como un choque de oferta causado por la ruptura de las cadenas globales de producción provocado por el confinamiento en la pandemia, este choque fue potenciado por una expansión de la liquidez bancaria y efectiva cuando los gobiernos y bancos centrales buscaron mitigar el efecto económico brutal de la pandemia.

Con un retraso gravísimo por parte de los dos bancos centrales más importantes del mundo, la Fed de Estados Unidos y el Banco Central Europeo, las autoridades monetarias reaccionaron, tarde, tímida y confusamente. Para cuando reaccionaron con fuerza la inflación ya había alcanzado cotas no vistas en cuarenta años. De nuevo, reaccionaron tarde y con timidez.

La inflación es como una enfermedad grave: si no se atiende con decisión en las etapas iniciales, se corre el riesgo de que infecte y se extienda a otras partes del cuerpo, complicando después el tratamiento y la sanación.

Quizá la Fed demoró tanto en reaccionar ante el rebote inflacionario que el mal se ha extendido ya al sector más grande de las economías modernas: los servicios, en donde la política monetaria es menos eficiente que en los otros sectores. Quizá.

El detalle de los datos inflacionarios de la mayoría de las economías muestra una sintomatología común: los precios de los combustibles, la energía y las materias primas ya han cedido y si bien con vaivenes, han descendido significativamente. Pero al mismo tiempo, los precios de los servicios, así como su perspectiva de corto plazo, es de incrementos para traspasar en la medida de lo posible, la inflación de costos que los proveedores de servicios se tragaron estos últimos dieciocho meses, para que la paguemos los consumidores finales.

A diferencia de las mercancías, que se venden en cadenas masivas, como Wal Mart, como las gasolineras, etc., los servicios se venden de manera atomizada, a lo largo de loncherías, academias de ballet, papelerías, tintorerías, hoteles, en donde la negociación de precios por parte de las autoridades es mucho menos eficiente. 

El manojo de los servicios es intrincado, pulverizado en millones de prestadores que han visto reducirse sus márgenes de operación y ganancias en los últimos dos años debido al incremento de costos, están esperando el momento en que puedan traspasar esos mayores costos a los consumidores finales. Es decir, están esperando convertir sus mayores costos en inflación.

Y ese momento parece ser hoy, cuando, como lo muestran los potentísimos datos de la economía estadounidense, y la renovada fuerza europea, el alza de tasas de interés de los últimos dieciocho meses no ha menguado el empuje de la economía, con una serie de datos en enero y febrero que muestran una salud de hierro de los principales países avanzados, pero también en la periferia.

No sé si exista un planeta en el universo conocido en donde la inflación, que se encuentra al triple de alto de la meta de las autoridades, regrese a su objetivo con una tasa de desempleo en mínimos de más de sesenta años, como en Estados Unidos. Con los indicadores de consumo e inversión pujantes, con los precios del cobre, un termómetro económico muy fiable, con semanas repuntando. Querer enfriar el motor con el auto acelerando parece un contrasentido.

Pero la Fed, una vez más, se niega a aceptarlo, y se está tardando en responder. Si no es posible bajar la inflación con la economía acelerando, sus opciones serán cada vez más reducidas si en verdad le preocupa tener una inflación del triple de alta que su meta. Porque a lo mejor la Fed puede pensar que no es necesario bajar la inflación al dos por ciento, y que bajarla al cuatro será suficiente. Pero ya hubo una Fed hace algún tiempo que pensó justo eso…y no nos fue muy bien.

Un Sordo Que No Quiere Oir: Wall Street

Se lo han dicho muchos economistas. Se los ha dicho la Reserva Federal. Pero Wall Street no nada más escucha, sino que ha hecho todo lo contrario de lo que le han dicho. Los banqueros centrales han advertido que la perspectiva de la inflación es complicada, y que el escenario más probable es que las tasas de interés aún deben subir más, y que una vez que dejen de trepar, permanecerán altas por un período prolongado de tiempo, hasta que la terca inflación comience a ceder inequívocamente. Pero Wall Street actúa como los peores sordos: no quiere oír.

Desde mediados de octubre del año pasado Wall Street ha estado viviendo en un mundo de fantasía que ella misma se ha construido. En ese mundo la Fed derrota a la inflación muy prontito, deja de subir sus tasas de interés en las próximas semanas, y después de un muy breve tiempo de mantenerlas arriba, comienza a bajarlas muy rápidamente rumbo al tres por ciento o incluso menos. Todo esto en un contexto en que la economía no entra en recesión, los beneficios corporativos siguen creciendo, y los más importante, en donde las condiciones de amplia liquidez financiera que han alimentado el pasmoso rally de 2020 a la fecha se mantienen o incluso crecen.

Muchos analistas dudan que el escenario arriba descrito sea en este momento el más plausible. Muchos economistas no creen que este escenario de perfecta sincronía entre reducción de inflación, continuo crecimiento y amplia liquidez tenga una alta probabilidad de ocurrencia. Pero lo más crucial es que los dos mayores bancos centrales del mundo: el Banco Central Europeo (BCE), y la Reserva Federal de Estados Unidos (la Fed), han sido muy explícitos en plantear un escenario muy distinto a ese por cual está apostando Wall Street con tanto entusiasmo de octubre 2022 hasta hoy.

La trayectoria que la Fed ha advertido es una en la que, si bien la inflación ha dejado atrás ya sus niveles máximos, muchos sectores, especialmente el de servicios, están dando muestras de terquedad, de ser inflexibles a la baja, por lo que hacer que la dinámica de precios regrese al dos por ciento en este año, como Wall Street está apostando, no parece muy probable, y por lo tanto las tasas de interés podrían seguir subiendo, al menos unas 50 centésimas más, permaneciendo en esos niveles durante el tiempo suficiente para que la inflación esté convincentemente en el proverbial dos por ciento de la Fed.

Las últimas tres semanas los datos de empleo, de producción, de costos, y lo más importante, los de inflación, han mostrado que el escenario de la Fed es más probable que el escenario de Wall Street. Todas las variables arriba mencionadas repuntaron significativamente en enero, pegando un susto al mercado de bonos, el cual sufrió pérdidas importantes, pero sin borrar las gordas ganancias que ha tenido desde sus mínimos de octubre de 2022.

Lo mismo ocurre con el mercado de acciones. A pesar de que la inflación repuntó en enero, luego de tres meses consecutivos de reducciones, a pesar de muestras claras de una sorprendente fortaleza del empleo y la producción, que mantienen condiciones para una demanda incompatible con una inflación de dos por ciento, los valores se han ajustado a la baja, pero sólo con pérdidas ligeras que no borran siquiera las fantásticas ganancias que han tenido en los últimos cinco meses.

No hay peor sordo que el que no quiere oír. Y Wall Street ha decidido no escuchar lo que la Fed, el BCE, los economistas y analistas le están diciendo: que su escenario de cuento de hadas difícilmente se cumplirá. Que más vale prepararse para un mundo en donde la inflación no cede, en que no baja rápido rumbo a los objetivos de los bancos centrales y que por lo tanto tasas más altas durante un tiempo prolongado serán necesarias. Si nos va bien.

Porque si nos va mal, y la inflación se muestra aún más necia, entonces será necesaria una recesión costosa para acabar con la persistencia de la actual dinámica de precios, en el estilo con el que Paul Volker acabó con la terca recesión de los años setenta-ochenta del siglo pasado.

Pareciera como si Wall Street, al negarse a oír el escenario de la Fed, estuviera protegiéndose contra un mal mayor: el de reconocer que los precios de muchos activos, que fueron financiados a tasas ultra bajísimas, deberán de reconocer sus pérdidas dolorosas cuando deban de refinanciarse con las actuales tasas.

Si las tasas de los bonos de diez años suben por encima del cuatro por ciento. Si los precios de las acciones caen por debajo de sus niveles de octubre. Si la volatilidad se dispara. Entonces billones de dólares en activos financiados durante los años felices de tasas de interés cero o negativas, deberán de sufrir un severo recorte de sus precios cuando sean refinanciados en las semanas y meses que vienen. Y basta con que uno de esos activos acepte la pérdida en su precio, para que los miles de activos que están valuados en sus condiciones originales reflejen las nuevas condiciones del mercado y marquen a la baja sus valores.

Empresas que fueron compradas con deuda a menos de uno por ciento. Carreteras, aeropuertos, puertos y rascacielos construidos con financiamientos con tasas mínimas en la historia. Acciones compradas con líneas de crédito casi regaladas. Desarrollos inmobiliarios endeudados con préstamos a tasas que ya no existen. Todos esos activos y otros tienen calendarios de vencimiento inminentes que enfrentarán tasas tres o cuatro veces superiores a las que gozaron en su origen, y cuando deban de refinanciarse, deberán de bajar los precios para reflejar las condiciones actuales de mercado.

Quizá Wall Street no es que no quiera oír. Quizá haga como que la virgen le habla, sumiendo la cabeza en el suelo como avestruz, rezando porque un milagro regrese a las tasas en cero. Porque la alternativa es reconocer que todos esos activos generados cuando el dinero era gratis no valen ya lo que valieron en sus mejores días.

Economía De EEUU: ¿Lo que No Mata, Engorda?

Encabezada por la de Estados Unidos, las mayores economías del mundo se están comportando de una forma aparentemente excéntrica. Pareciera que lo que necesitaban para crecer era un alza en las tasas de interés concertada de los bancos centrales, pues estos se han embarcado en el ciclo de endurecimiento monetario más agresivo de los últimos cuarenta años, pero los datos de crecimiento de las economías salen cada vez mejor. Pareciera aplicarles, a las economías, un simpático dicho castellano. Pareciera que lo que no las mata, las engorda.

Los astrónomos antes de Newton sufrían ilusiones ópticas similares a las que parecen aquejar a los economistas estos días. Las órbitas planetarias no se ajustaban a los círculos que suponían, se movían excéntricamente. Tras el descubrimiento de la gravedad y las leyes que la rigen, quedó claro que las órbitas se adecuaban a una elipse, y no a un círculo, y lo que eran movimientos excéntricos fueron perfectamente explicados por las matemáticas newtonianas.

Algo así debe de existir para explicar lo que ocurre en la economía de los Estados Unidos. Se supone que al incrementar los bancos centrales sus tasas de interés, las economías se enfrían. Más aún, sabiendo lo anterior, los bancos centrales suelen incrementar sus tasas de forma gradual, para no provocar un parón violento de la actividad económica y buscar un descenso suave del crecimiento.

Pero Estados Unidos ha experimentado lo contrario. Una Reserva Federal a la cual se le escapó de las manos el mal genio de la inflación, está batallando para regresarlo a la lámpara de la que salió, disparando el alza de tasas de interés más agresiva de los últimos cuarenta años. Si bien la inflación ya dejó atrás su pico máximo, aún se encuentra en un nivel el triple de alto del objetivo de la Fed. Desesperada por alcanzar a la inflación, que le lleva mucha ventaja, la Fed ha apretado sus tasas como hacía casi medio siglo no lo hacía.

¿Y qué ha ocurrido? En la superficie al menos, la economía se ha acelerado. Lejos de detenerse o caerse, la economía de EEUU dio muestras de haber incrementado su crecimiento en enero, y quizá en febrero. Contra todo pronóstico, desafiando las expectativas basadas en el comportamiento histórico de las economías ante los ciclos alcistas de la Fed.

Como en la economía los milagros no existen, es necesario ensayar alguna explicación plausible para entender por qué el resultado aparente de un apretamiento monetario es una aceleración del crecimiento. Por qué el alza de interés, en lugar de matar al crecimiento, parece que lo está engordando.

La explicación menos descabellada parece venir del hecho de que, en ambos sentidos, la política monetaria actúa con rezago.

Como las mareas, aún y cuando la última ola que golpeó la playa ya se haya retirado, aún queda sobre la arena una estela líquida que se dilata sobre la ribera. Así parece estar funcionando la colosal expansión de liquidez, fiscal y monetaria, aplicada por bancos centrales y gobiernos durante la pandemia.

Aún y cuando las transferencias fiscales ya se hayan interrumpido. Aún y cuando la Fed y otros, estén ya retirando el estímulo inyectado, parecería que aún queda en la piel de las economías, un sustrato de liquidez lo suficientemente amplio y profundo que continúa alimentando el auge del consumo y de la inversión física y financiera, que está acelerando el crecimiento económico a pesar de los esfuerzos de la misma Fed por enfriarlo un poco para calmar la inflación.

Lo irónico es que la Fed de ayer es la que le está dificultando la chamba a la Fed de hoy.

Porque la Fed de hoy lo que necesita es que sus alzas de interés moderen el crecimiento de la economía con el fin de eliminar el exceso de demanda que produjo la Fed de ayer, y que está alimentando hoy a la inflación. Vale la pena especular que si ella misma no hubiera inyectado la liquidez que inyectó en el pasado, los 475 puntos que ya ha subido sus tasas de interés habrían bastado ya para enfriar a la economía y acabar con la inflación.

Pero la Fed de hoy debe de remendar lo que hizo la Fed de ayer para poder controlar la inflación, y por eso no le han sido suficientes cinco puntos porcentuales. Quizá acabe necesitando más para desandar los larguísimos trancos que la Fed de ayer caminó para poder hoy regresar al mal genio de la inflación a su lámpara.

Pero si la hipótesis anterior es correcta (sólo lo sabremos en algunos años), entonces la implicación de la misma es de tomarse en cuenta. Pues, así como la ola expansiva de liquidez de la pandemia siguió arrastrando a la economía meses después de que había pasado, así podría ocurrir con el reflujo de esta brusca alza de tasas de interés.

El rezago con el que se sienten los efectos de las alzas en las tasas de interés querría decir que, en este justo momento en que la ola que llega se compensa con la ola que regresa y parece que seguimos avanzando hacia la playa, dentro de unos meses, cuando ya no se sientan los efectos de la ola expansiva, seguiremos sintiendo los efectos de la ola que se retira.

Los marinos, los pescadores, o los nadadores en aguas salvajes, saben que lo que pasa en la superficie es distinto de lo que ocurre en las honduras, que si bien una cresta superficial da la impresión de una ola que avanza, la ola que se retira puede jalarnos por los pies hacia lo profundo.

¿Esta imagen marina, de corrientes cruzadas que van y vienen, puede ayudarnos a entender este comportamiento excéntrico de la economía que parece reaccionar de manera contraria a los impulsos monetarios? Saberlo ahorita es muy difícil, pero sin duda lo sabremos en algunos meses o años, cuando la crónica económica de estos días, tan excéntricos en apariencia, comience a escribirse.

Tasa De Desempleo, Levanta La Mano Por Favor

Al menos en Estados Unidos, y al menos en el corto plazo, algo curioso está pasando. La inflación, si bien a partir de niveles muy altos, está bajando, al tiempo que desciende también la tasa de desempleo. Se supone que la forma en que la política monetaria de la Fed funcionaría es que, al subir las tasas de interés, provocaría una elevación en la tasa de desempleo que acabaría por inducir una desinflación. O la teoría económica está equivocada, o la tasa de desempleo congruente con una inflación baja es distinta a la que todos pensaban. Podría ocurrir también que este comportamiento responda a inercias que, de un momento a otro, cesarán, restableciendo entonces las relaciones normales entre las variables económicas. Veamos:

Una de las convicciones más arraigadas en la economía es la relación inversa entre la tasa de desempleo y la inflación. Entre menor sea la tasa de desempleo mayor es la demanda de los consumidores, así como la presión de costos laborales, lo que podría producir un incremento en el nivel de los precios. Por el contrario, si el desempleo aumenta querría decir que hay menos demanda en la economía, acompañada de menores presiones salariales. Esta relación es la famosa Curva de Phillips.

Pero en el último semestre en Estados Unidos ha ocurrido algo que, al menos en la superficie, parece contradecir a la Curva de Phillips, pues la inflación ha descendido de un máximo de 9.1 por ciento en junio de 2022, hasta un 6.5 por ciento en diciembre del año pasado (la cifra de enero se publicará mañana martes).

Los analistas gustan usar la tasa de inflación subyacente, la cual elimina componentes muy volátiles, como los alimentos y la energía, para tener un pulso más preciso del comportamiento de los precios, pero esta medida también ha descendido, de 6.6 por ciento en septiembre del año pasado, a 5.7 por ciento en diciembre.

La inflación está descendiendo, como lo ha buscado la Reserva Federal, pero no porque el desempleo haya aumentado, como lo dicen los libros, porque en enero de 2023, la tasa de desempleo en Estados Unidos se recortó a un asombroso 3.4 por ciento, su nivel más bajo en cincuenta y cuatro años (desde 1969).

¿Por qué, contrario a lo que dicen los libros, y al menos en el corto plazo, la inflación está descendiendo al tiempo que disminuye el desempleo a mínimos de más de medio siglo?

Una explicación posible es que la inflación haya respondido a una perturbación en la oferta de bienes y servicios causada por la pandemia, y que se haya propagado de los sectores originales al resto de la economía, pero que, una vez que dichas perturbaciones (el confinamiento, la guerra de Ucrania, la disrupción de la logística industrial mundial) hayan desaparecido, la inflación esté regresando a su nivel pre-pandemia.

El problema con este argumento es que ya lo conocemos, y no nos fue muy bien con él. Se trata del argumento de la inflación temporal. Con un giro. La temporalidad es muy larga, pero el argumento no cambia: el desempleo tiene su propia dinámica descendente, la inflación se dio un brinco sorpresivo, pero ya viene bajando. 

Otra explicación posible es que la gran tendencia del desarrollo tecnológico detonado en los 1990 con el advenimiento de la informática, se haya reforzado con las enormes necesidades impuestas por la pandemia, provocando un crecimiento muy considerable en la productividad de modo tal que la tasa de desempleo compatible con una inflación baja es ahora mucho menor que antes de la pandemia, lo que sería el mayor golpe de suerte para la Fed en su larga historia.

Tal argumento es posible, aunque difícil de medir en este momento, y por lo tanto es una hipótesis sobre la cual es difícil descansar para conducir la política monetaria. Si la hipótesis se confirma, entonces la Fed llegaría a su objetivo de inflación más rápido y con menor costo de lo anticipado (¿será esto lo que los bullentes mercados en Wall Street están visualizando?), y veríamos un mundo nuevo en donde una inflación de 2-3 por ciento es compatible con una tasa de desempleo de 3 por ciento.

Pero si la hipótesis no se confirma y esa relación curiosa entre desinflación y menor desempleo resulta ser una anomalía pasajera, entonces la Fed tendrá que apretar más fuerte y por más tiempo.

Una tercera posibilidad que podría explicar esa correlación peculiar sería que la economía tiene aún tanta fuerza, derivada de la enorme inyección de liquidez monetaria y estímulos fiscales que la mayoría de las economías realizaron durante la pandemia, que el alza de tasas, el retiro de liquidez y la reducción en el gasto fiscal que bancos centrales y gobiernos están llevando a cabo estos días, está siendo realizada con una cadencia tal, que al tiempo que es lo suficientemente amplia para disminuir la inflación, es lo suficientemente moderada para no interrumpir la marcha descendente del desempleo.

Para alcanzar esa ruta dorada de retiro del estímulo económico con, al mismo tiempo, bajas en desempleo e inflación, se necesita además de mucho talento, mucha suerte, y si bien el talento es una variable que está en nuestras manos, la suerte, por definición, no lo está, y daría vértigo pensar que el destino de la economía global dependa de que la Fed tenga suerte en su estrategia.

Quizá, como siempre ocurre, la verdad está en alguna mezcla de los distintos escenarios bosquejados aquí. Hasta ahora, con algunos altibajos y excepciones, la inflación en el mundo está disminuyendo, mientras que las economías han evitado hasta el momento la tan temida recesión. Será suerte. Será talento. Pero qué bueno que, al menos hasta el momento, así esté pasando.