domingo, 13 de agosto de 2017

Wall Street Y La Desidia Del Riesgo

El futuro está siempre más cerca que el pasado, pero mientras que la técnica nos ayuda a conocer cada vez mejor el pasado, incluso el más remoto, el futuro, aunque sea inminente, nos es incognoscible. Podemos saber qué ocurrió, casi al detalle, durante el crack bursátil de 1929; en el desplome espantoso de octubre de 1987; con el pinchazo de la burbuja tecnológica en el año 2000; y más recientemente, con la catástrofe de 2008. Pero aunque la próxima caída estuviera cerca, tan cerca como este lunes o esta semana, no hay forma de saberlo.
Hay muchos indicadores que sugieren que los precios de las acciones en los mercados de valores se encuentran ya muy cerca del límite a donde podrían subir, o que lo han superado hace mucho, y por tanto el riesgo de una caída es elevado. Pero en el pasado los mercados se han encontrado muchas veces en niveles comparables, y han seguido subiendo más aún, así que ningún indicador es garantía de certeza respecto al futuro.
Revisemos dos de dichos indicadores. El primero es ampliamente desconcertante, y se trata de la brecha entre el rendimiento que están pagando los bonos especulativos europeos y los bonos del tesoro estadounidenses. El rendimiento que se puede obtener en un bono basura (junk bond) europeo de 10 años, de 2.4%, es casi igual al 2.2% que se pueden obtener en bonos del mismo plazo del tesoro estadounidense. ¿Qué está viendo el mercado que está asignando el mismo riesgo a las emisiones del tesoro de Estados Unidos que a las de un emisor mal calificado en Europa? ¿Hay tanta liquidez en el mundo que están invirtiendo en activos demasiado peligrosos a un precio irreal y cuando el sector truene veremos una réplica del 2008-2009? ¿La política monetaria expansiva ha hecho que los inversionistas olviden toda precaución y persigan a cualquier costo activos riesgosos en busca de una pizca aunque sea de mayor rendimiento?
Estamos en una etapa del ciclo financiero en donde todo parece tener el mismo rendimiento independientemente del riesgo del activo. Incluso las acciones, las cuales proveen al inversionista un ingreso residual (el dividendo distribuido) tras cubrir todas las demás obligaciones, parecen estar siendo tratadas como si fueran un activo extremadamente seguro.
Una medida de qué tan caras podrían estar las acciones es medir el cociente de Precio/Utilidad (PE en inglés), el cual mide cuántos pesos están dispuestos a pagar los inversionistas por un peso de beneficios futuros. En promedio, históricamente los inversionistas han pagado 17 veces las utilidades futuras de las empresas cotizadas. Ha habido veces en que ese cociente ha llegado hasta más de 40, justo antes de que los mercados se despedazaran el año 2000.
Robert Schiller, el premio Nobel de 2013 y uno de los economistas que mejor entiende las finanzas, ha desarrollado un índice PE ajustado por el ciclo que muchos consideran el mejor indicador para estimar qué tan caras pueden estar las acciones en el mercado. Tal índice, llamado CAPE, se ha ubicado en un promedio histórico de 17 veces, y en este momento se encuentra en cerca de 30 veces.
¿Significa eso que el mercado está muy caro y que ya no puede seguir subiendo? La respuesta a la primera parte de la pregunta es que si, yo diría que el mercado esta caro, muy caro. ¿Pero eso significa que ya no seguirá subiendo? No. Nada nos puede asegurar que así será.
El mercado tiene un CAPE de 30 veces, pero en el año 2000 llegó hasta 45. Con tasas de interés y tasas de inflación tan bajas aún, el escuálido rendimiento de dividendos que pagan las acciones hasta parece una ganga. Que el mercado esté caro no significa que se pueda poner más caro todavía, así que abandonar el mercado, apostar contra él, o estar fuera del mismo por miedo a una debacle implica un riesgo peculiar: el de no estar presente durante la mejor parte de una burbuja especulativa.
Los mercados son riesgosos, pero los inversionistas han decidido ignorar este riesgo por el momento. Las tasas de interés están tan bajas, hay tanta liquidez y Trump ha prometido un recorte furioso de los impuestos, que la mayoría apuesta que este mercado que tanto ha subido, está listo para seguir subiendo. La desidia del riesgo es una regularidad histórica antes de que el desplome llegue. Y el desplome puede tomar algunos años aún, o puede estar a la vuelta de la esquina.


domingo, 30 de julio de 2017

Lo Que Wall Street Da, Trump No Lo Quita

Wall Street, los banqueros en general, tienden a ser conservadores: gustan de bajos impuestos y baja regulación pues consideran que esa mezcla, receta conservadora, es buena para los negocios. Por eso Wall Street sucumbió a Trump. Poco importa que, una y otra vez, se demuestre que los mercados suben bajo presidentes demócratas y caen con presidentes republicanos. Los banqueros pocas veces votan con la cabeza, y suele ganarles el corazón. Pero los inversionistas son más cínicos: Trump les importa poco, pues a pesar de los avatares del neoyorquino, los mercados siguen ascendiendo.
Los inversionistas son una clase distinta a los banqueros: son diversos e institucionales, y suelen no mirar las cosas con pasión, sino con frialdad. Durante la larguísima campaña presidencial estadounidense los inversionistas permanecieron en las laterales, cautos y expectantes, hasta ver cómo se resolvía el peculiar dilema Trump-Clinton. Durante más de un año los mercados subieron muy poco. Tampoco bajaron. Y cuando la elección al fin arrojó un resultado, los mercados, aliviados, se dispararon.
La mayoría de los analistas explicaron el alza de los mercados diciendo que lo mismo que los banqueros veían: un Trump favorable a los negocios, lo vieron los inversionistas, y que por ello se volcaron a comprar acciones tras la victoria del neoyorquino. Pero si la expectativa del avance de una agresiva agenda pro-negocios de Trump hubiera sido el catalizador del rally, entonces los mercados no estarían ahorita en los niveles récord en que se encuentran.
Si los inversionistas hubieran apostado por la agenda Trump ahorita los mercados estarían en el cadalso, pues el impresentable neoyorquino ha sido incapaz siquiera de llenar los puestos suficientes en el gobierno que necesitan ser confirmados por el congreso, ya no digamos que ha sido incapaz de pasar una sola ley o reforma, por insignificante que esta sea, en estos primeros seis meses al mando.
Y sin embargo, tras el patético fracaso del millonario casinero en pasar la mínima reforma, los mercados han subido y subido alcanzando alturas históricos, como si cada fracaso de Trump alimentara alguna buena noticia secreta.
¿Están locos loe mercados? ¿Por qué están celebrando el desfonde prematuro de Trump y su agenda? ¿Saben algo que nosotros no sabemos?
La explicación parece ser bastante sencilla: los negocios, a pesar de Trump, van mejor de lo que se esperaba, como muestran las cifras de crecimiento de las ganancias de las mayores empresas de los Estados Unidos. En los dos trimestres que lleva la administración Trump los beneficios han crecido más de 15% en el primero y por encima de 10% en el segundo. Por encima de las expectativas iniciales y sorprendiendo gratamente a los inversionistas, quienes han visto cómo, mientras las bolsas ascienden a nuevas alturas, ver caer frente a sus ojos a Trump al tiempo que miran las ganancias pasar volando a las alturas frente a ellos.
Qué importa que Trump se desplome, si las ganancias son más rotundas y afluentes de lo que se estimaba y por tanto merecen precios cada vez más altos. Lo que Wall Street da, Trump no lo quita. Nadie parece, en los mercados, estar lamentando la patética tragicomedia de la administración Trump, pues esta se da en un ambiente en donde los beneficios corporativos, con las petroleras a la cabeza, sorprenden a la alza.
De hecho la tasa de crecimiento de los beneficios está creciendo al mayor ritmo desde 2011, un récord de casi seis años, y las ventas están avanzando a un ritmo del 5% anualizado, con múltiples sectores caminando más aprisa de lo originalmente proyectado. Dicen en Wall Street: se sobreestimó a Trump, pero se subestimó la fortaleza de la economía, y esa compensación ha propulsado los índices a nuevas alturas.
Nada de lo que Trump prometió y que pareció gustarle tanto a los banqueros, se ha concretado: ni la reforma al sistema de salud, ni la miscelánea fiscal, ni el paquete de infraestructura. Poco importa a los inversionistas sin embargo: la economía se aceleró a 2.6% en segundo trimestre, luego de avanzar 1.2% en el primer trimestre. Eso ha alimentado un tranco más veloz de las ganancias y la perspectiva halagüeña invade los mercados.

De corto plazo entonces la economía ha dado lo que Trump no ha podido. Pero el entusiasmo suele ser volátil e impredecible, y los factores de riesgo latentes pueden materializarse. Los mercados por lo pronto celebran y seguirán celebrando: Obama dejó una economía tan sólida, que ni siquiera Trump ha podido contra ella.

domingo, 23 de julio de 2017

Media Vida

Para Porfirio Muñoz Ledo
Hace cincuenta años cumplir cincuenta años (como yo hoy que escribo esta columna), era muy distinto que cumplir cincuenta años hoy. Mi nacimiento hizo a Abraham Zamora, de cuarentaisiete años, abuelo por primera vez, y por tanto esa edad implicaba ya estar en la vejez. En finanzas se llaman “las tasas forwards”: ¿como será cumplir cincuenta años para un bebé que nazca hoy?
Mi generación fue el último estertor de lo que se llamó “la explosión demográfica”: una expansión difícilmente sostenible del crecimiento de la población mexicana resultado de la revolución agrícola, la urbanización, el sistema general de salud y el nacimiento y extensión de la clase media que hicieron que los mexicanos aumentáramos nuestra esperanza de vida al tiempo que manteníamos una tasa de natalidad muy elevada.
Mi padre fue el primer miembro de su familia en no ser campesino en las tierras de su familia en Nayarit; mi madre y sus hermanos fueron los primeros en no ser trabajadores de minas de carbón en el centro de Coahuila. Ellos y sus hermanos fueron los primeros de su linaje en vivir en ciudades. Yo nací y crecí en ciudades, pero el eco del México rural, patente aún en la prevalencia de la música ranchera en el gusto de la mayoría, era reciente y cercano.
Yo soy fan devoto del ranchero, pero también del primer género urbano y globalizador de la cultura mexicana moderna: el rock and roll. Será difícil pedirle al bebé que nazca hoy que sea fan del ranchero en cincuenta años, a menos que el género sepa renovarse y adaptarse al mundo urbano y globalizado que no detendrá su marcha. El ranchero no ha incorporado al hip hop por ejemplo. No incorporó la guitarra eléctrica como el flamenco español lo hizo con Camarón de la Isla. La sobrevivencia del ranchero será un reto en los próximos cincuenta años.
Cumplir cincuenta años en 1967 era difícil. Pero una vez llegado a esa edad, se podía esperar una vejez con buena calidad física. Hoy es crecientemente lo inverso. Llegar a los cincuenta años es socialmente fácil: la medicina ha posibilitado que sea un logro social. Pero la prevalencia de la obesidad y una cauda de malestares crónicos, especialmente la diabetes y padecimientos cardiovasculares hacen que alguien que cumple cincuenta años hoy quizá tenga una vejez de peor calidad que la que tuvo alguien que cumplió cincuenta años en 1967.
Hemos hecho un mal uso de nuestra esperanza de vida. En los últimos cincuenta años los mexicanos hemos ganado un promedio de quince años o más de vida extra. Y la hemos malgastado. Como sabemos que tendremos quince años más, llegamos a esos años extras con una peor salud de la que llegaban nuestros abuelos. Llegamos a los cincuenta o sesenta plagados de enfermedades que no eran comunes para los cincuentones de 1967: diabetes, hipertensión, colesterol altísimo. Todo producto de una dieta saturada de grasas, azúcar y proteínas animales que hace cincuenta años no existía.
Como consecuencia de ello: nuestra vejez en promedio será de una calidad menor a la de los cincuentones de hace cincuenta años. No hemos sabido aprovechar lo que hemos ganado en esperanza de vida. Si no cambiamos pronto nuestra dieta seremos viejos con padecimientos crónicos que representaremos un impuesto gravoso a nuestros hijos y a nuestros pocos nietos. Habremos extendido nuestra esperanza de vida, pero deteriorado la calidad de la misma en la vejez.
Milán Kundera en “La Broma” incluye un pasaje abominando de la juventud. Es sintomático. A Kundera y su generación le tocó ver cómo la sociedad dejó de apreciar la sabiduría de la vejez, atributo propio de las sociedades rurales; y comenzó a endiosar la energía de la juventud, característica de las sociedades urbanas. Hace cincuenta años la vejez era encomiable, y la juventud era un desperdicio. Hoy la exigencia de juventud nos obliga a permanecer jóvenes más tiempo. Somos “chavorrucos”, exigidos a permanecer en la fuerza laboral al menos quince años más de lo que nuestros abuelos eran exigidos. La etapa de la sabiduría ha sido pospuesta en casi dos décadas con el fin de que permanezcamos activos al mismo nivel durante más tiempos: la juventud se nos impone como una tiranía que nos hace ver cómicos a veces.

El día que yo nací, hace cincuenta años, Porfirio Muñoz Ledo cumplía treintaicuatro años. Desconozco qué hacía ese día, pero si sé que hacía a los cincuentaicuatro años: estaba igual que yo en el Zócalo de la Ciudad de México tratando de fortalecer la democracia en este país. Con los años lo conocí y las conversaciones con él son un tesoro enorme. Nacimos el mismo día, en el mismo país. Comparo su generación y la mía y la forma en que las dos interactuamos. Pienso que ambas generaciones tienen una obligación: en dejar para la que nace hoy un mundo viable para que puedan celebrarlo dentro de cincuenta años.

domingo, 16 de julio de 2017

La Economía No Es Una Ciencia, Pero Debería Serlo

para la Generación 2013-2017 de la FE 
Durante la última década nadie ha cuestionada el saber y la práctica de los físicos, ni de los químicos, ni de los matemáticos. Nadie ha criticado a la veterinaria ni a los dentistas, ni a los biólogos. Pero sobre la economía ha llovido un torrente de críticas respecto de sus postulados y su práctica. Tales cuestionamientos tienen razón: la economía ha sido un fracaso. Pero al mismo tiempo ha sido un éxito rotundo y nunca había sido tan importante, siempre y cuando quienes la practican se conduzcan como científicos, y no como acólitos de un culto.
Comencemos por la crítica más demoledora: los economistas en general no previeron la peor recesión de los últimos noventa años al ignorar los síntomas de la hecatombe de 2008-2009. Tal crítica es correcta y la voluntariosa adhesión de la inmensa mayoría de los economistas al corifeo laudatorio del libre mercado que condujo a la implosión de la economía global es una muestra de la falta de método con la que se conduce de manera general la profesión.
Pero la reacción de la Reserva Federal, del Banco de Inglaterra, de amplios sectores de la profesión al derretimiento de la estructura económica global en 2008-2009 mostró la valía de la disciplina: los Estados nacionales y las bancas centrales echaron mano del instrumental necesario para sacar al mundo de la recesión y encaminarla a una expansión, si bien moderada, también sostenida que dura ya casi nueve años.
No en general, pero si con valiosos ejemplos, la disciplina económica ha hecho un profundo acto de contrición y mea culpa que ha ayudado a ponerla sobre bases mucho más sólidas. Desde la devastadora “The Trouble with Macroeconomics”, de Paul Romer; pasando por el éxito de público de “El Capital en el Siglo XXI” de Thomas Piketty; hasta el reconocimiento de la Academia sueca de los trabajos de economistas como Robert Schiller, Jean Tirole y Peter Diamond, quienes han fundado su obra en concepciones en donde el desequilibrio y la imperfección son la norma, y no la excepción.
Lo anterior, más el estudio cada vez más extendido de las obra de Benoit Mandelbrôt y Daniel Kanheman en la teoría de finanzas, quienes introdujeron la importancia del riesgo agudo y la economía del comportamiento, son ejemplos de que la economía, a pesar de no poder serlo nunca, está comenzando a comportarse como una ciencia.
Cualquier físico o químico lo sabe. El método científico consiste en elaborar hipótesis y confrontarlas con la observación, ya sea en el laboratorio o en la naturaleza. Los economistas se quejan muchas veces diciendo que ellos no pueden hacer experimentos de laboratorio como sus colegas químicos. Tal queja es improcedente. Einstein no construyó un universo para probar sus teorías: la observación del universo existente ha ido validando el cuerpo fundamental de su teoría, así que nada impide que la observación metódica del universo económico nos lleve al rechazo o la aceptación de las hipótesis hechas.
Pongamos un ejemplo. Milton Friedman, un economista con un rigor intelectual como pocos, usó su enorme inteligencia para hacer un cuerpo teórico que con el paso de los años poco ha tenido de científico. Conjeturó una hipótesis elegante: que la inflación era un fenómeno monetario, y que si los gobiernos emitían moneda a un ritmo mayor que el del crecimiento del producto, el resultado sería un aumento en la inflación.
Aún quedan por allí unos monetaristas, pero la evidencia contra la conjetura de Friedman es tal que poco queda del prestigio del gran maestro conservador y sus alumnos, pues la oferta de circulante ha inundado la economía global durante los últimos nueve años y contrario a lo predicho por los monetaristas la inflación se encuentra en niveles tercamente bajos y en algunos países, inundados de dinero en circulación, sufren incluso deflación.
La masa de dinero en circulación ha explotado, pero la inflación se ha hundido. Cualquier físico descartaría en el instante la hipótesis y las ecuaciones del monetarismo como descartaron la hipótesis del éter luego de los descubrimientos de Maxwell. Pero muchos economistas aún temen al fantasma de la inflación cuando ven cómo los herejes bancos centrales inundan con circulante el sistema financiero.
Si lo observado contradice nuestra hipótesis entonces debemos de descartarla. Al menos que estemos midiendo mal los resultados, por que lo que si ha ocurrido al bombear circulante en la economía es la inflación de los precios pero en activos financieros, y no en los activos físicos que miden los índices de inflación.

Cierto, la economía no se había equivocado tanto como en las últimas décadas, pero pocas veces en la historia ha sido tan urgente su método y su perspectiva como ahora.