Lo fácil es inyectar dinero. Lo difícil es retirarlo. Una vez que los bancos centrales se hicieron a la idea, por allá de 2008-2009, que lo que era anatema, era la única solución para salvar al mundo, abrazaron con enjundia la táctica de rescatar a las economías y a los mercados mediante inyecciones masivas de liquidez, al punto de llevar las tasas de interés a cero, e incluso allí, seguir inyectando dinero. Eso fue lo fácil, lo difícil será retirarla. Y ese será justo el reto de los mayores bancos centrales en 2022.
Seguramente los economistas que tripulan los bancos centrales se formaron bajo el adagio de Milton Friedman: que la inflación era, en todo lugar y en todo momento, un fenómeno monetario. Por eso cuando hacia finales de los ochenta y principios de los noventa, los agregados monetarios se dispararon sin un consecuente disparo de la inflación, muchos tuvieron que reaprender y rehacer sus recetas para enfrentar el ciclo económico.
La Fed de Alan Greenspan estableció entonces un patrón para lidiar con el ciclo económico, que fue aprendido mañosamente por Wall Street: a cada disrupción de la expansión o de los mercados financieros, el banco central respondía relajando agresivamente las condiciones monetarias. Así ocurrió en 1997-1998, en el 2000, hasta que en el 2008-2009 se llegó al entonces impensable límite de rebanar la tasa de interés hasta el cero por ciento, lugar en donde permaneció casi una década.
En macroeconomía es muy difícil hacer experimentos, pero podemos aprender de la historia. Y para el recetario de los bancos centrales existe un ejemplo, muy reciente, de qué es lo que puede pasar cuando se intentan normalizar las condiciones monetarias partiendo del cero por ciento de tasas de interés.
Los siete años que van de diciembre de 2008 a noviembre de 20015 vieron la principal tasa de interés del mundo, la Fed Funds, prácticamente en cero por ciento. De manera gradual, y con una cuidadosa comunicación, iniciando en diciembre 2015, la Fed subió su tasa de referencia hasta llevarla a 2.50 por ciento en julio de 2019.
Pero a partir de esa fecha, tuvo que revertir su ciclo de alzas y comenzó a recortarla hasta llegar a 1.50 por ciento en noviembre de 2019, ante la evidencia de que su moderada restricción monetaria, al llevarla gradualmente de cero a 2.5 por ciento, había sido demasiado para la economía, en donde las señales de recesión comenzaron a abundar.
En retrospectiva lo sabemos: la economía ya estaba en recesión en enero -marzo del 2020, cuando el Covid obligó al mundo al confinamiento, y la razón por la cual vimos la recesión más violenta y breve de la historia, fue por la expansión masiva de liquidez que, una vez más, los bancos centrales dispararon para sostener la actividad y el empleo y evitar una gran recesión.
Existe una diferencia crítica entre la estrategia de salida de la liquidez de 2016-2019 y la que están a punto de emprender la Fed y los mayores bancos centrales: en el primer caso no había inflación, es más, la deflación prevalecía en múltiples economías. En 2022 será diferente pues la normalización monetaria es urgida por el repunte inflacionario más agudo de los últimos 30-40 años, dependiendo del país.
En 2016-2019 los bancos centrales, en un contexto de inflación bajísima o negativa, pudieron ser graduales. No existen esas condiciones en 2022, por lo que el gradualismo monetario enfrentará retos para la credibilidad de los bancos centrales, con el riesgo de que las tasas anuales de inflación persistan en niveles elevados una vez que el efecto de la baja base de comparación quede atrás.
Pero no hay opción: los bancos centrales enfrentan el contexto inflacionario más complicado del último medio siglo: el ritmo de inflación los encuentra rezagados, y los obliga a normalizar la tasa de interés a niveles congruentes (¿quizá 3-4% en EEUU?) con las expectativas futuras y la credibilidad necesaria.
Pero el agigantado nivel de endeudamiento de gobiernos, familias y empresas, que impidió que en 2016-2019 la Fed llegara más allá del 2.5 por ciento, no hizo mas que crecer en la crisis Covid de 2020 y es previsible que sea un factor adicional de complicación para los bancos centrales.
El incremento bruto del servicio de la deuda provocada por la normalización de 2016-2019 frenó la expansión económica y motivó la reversión del ciclo monetario. Partiendo de un monto de deuda aún mayor en 2022, es difícil ver cómo podría ser diferente en esta ocasión.
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