La ausencia de inflación (e incluso la amenaza de deflación) en las economías más desarrolladas del mundo, permitió a sus bancos centrales durante los primeros veinte años de este siglo un gran experimento: mantener las tasas de interés extremadamente bajas por un período muy prolongado de tiempo. Esa inusitada plétora de dinero alteró el comportamiento de inversionistas y mercados, al punto que atrofió la percepción del riesgo, incluso en el antes paranoico mercado de bonos, el cual pasó de reaccionar violentamente ante cualquier indicio de inflación, a tolerar con gusto la mayor inflación en cuatro décadas con tal de presionar a los bancos centrales para que no termine esta época de tasas de interés bajas.
Si algo ha sobrado en los últimos cinco lustros es dinero. Los bancos centrales han abastecido de amplísima liquidez al sistema financiero. Es posible afirmar que la voluptuosa liquidez inyectada en los mercados se encuentra detrás del alza desproporcionada de los precios de casi todas las clases de activos en ese período, en particular de las acciones en las bolsas de valores. Pero el regreso de la inflación en el centro del escenario económico mundial probablemente signifique que, como las golondrinas de Gustavo Adolfo Béquer, esos días de desbordada liquidez, no volverán.
La Reserva Federal está retrayendo la liquidez por las dos vías por las que la inyectó: está subiendo sus tasas de interés, y está reduciendo sus hojas de balance, no nada más dejando de comprar las toneladas de bonos que solían comprar en el mercado, sino cancelando la liquidez que recibe tras el vencimiento de los bonos adquiridos los años recientes.
Cómo se comporta la economía cuando los bancos centrales sube la tasa de interés es algo que se encuentra en los manuales de economía. Un proceso cuyos efectos son relativamente conocidos. Pero cómo retraer la voluptuosa liquidez inyectada en los mercados los últimos veinte años es algo cuyo desenlace es incierto.
Janet Yellen, cuando fue presidente de la Fed e intentó revertir la liquidez inyectada de 2009 a 2018, dijo que el proceso sería tan gradual e inocuo, que sería “como ver secarse la pintura” de una pared. Pero no fue así, pues a finales de 2018, principios del 2019, la Fed tuvo que interrumpir la contracción de liquidez ante los efectos en el mercado de reporto y en otras esquinas del sistema financiero.
La amenaza de una gran recesión en 2008-2009 y de nuevo en la pandemia, obligó a que los bancos centrales cambiaran radicalmente su posición. De ser los prestamistas de última instancia de los bancos, pasaron a ser la principal fuente de financiamiento de las economías más desarrolladas. La Fed es hoy la tenedora de casi un tercio de los bonos gubernamentales e hipotecarios de los Estados Unidos. Es decir, la financiadora más importante del déficit estadounidense y del mercado inmobiliario de ese país, algo que contraviene todo diseño de un banco central independiente.
Es esa posición la que la Fed necesita ahora deshacer, para no seguir alimentando el exceso de demanda que alimenta la inflación global. El control de la inflación global necesita que la Fed retire el manto de liquidez que ha cubierto al mundo las últimas décadas. Es justo ese retiro lo que no sabemos cómo impactará, cuándo, en donde y a quién.
Porque el adagio de Yellen, ese de “ver como se seca la pintura” quizá no sea correcto, porque no contempla un rasgo esencial de los agentes económicos: ellos anticipan. Si los bancos saben que la Fed les retirará mañana la liquidez, éstos comienzan a su vez a retirarle la liquidez a sus clientes varios días antes para estar preparados cuando la Fed contraiga.
¿A quién retirará la liquidez los bancos en anticipación, cuánta, cuándo? ¿cuáles serán los efectos?
La Fed tiene un programa gradual, bien comunicado, de la reducción de liquidez hacia el sistema. Pero el sistema está formado por múltiples bancos, inversionistas e instituciones, quienes tienen estrategias distintas para enfrentar el cambio de las reglas del juego de la liquidez en los mercados. Sólo saben una cosa, la liquidez que hasta ahora gozamos ya no volverá. Saben que la Fed la reducirá, saben cuánto y cuándo. Pero no sabe cómo reaccionará su vecino, ni su banco, ni su proveedor de tarjeta de crédito, etc.
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